博汇纸业(600966):APP中国拟收购博汇纸业 白卡纸格局带来新优化

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:花小伟/罗乾生 日期:2020-01-03

  事件

      2019 年12 月31 日,博汇纸业发布公告,实际控制人杨延良及其配偶李秀荣与金光纸业签署的《股权转让意向书》,拟协议转让所持博汇集团100%的股权,其中包含博汇集团持有的博汇纸业28.84%股权。交易完成后,金光纸业持有公司股权比例由20% 提升至 48.84%,博汇纸业实际控制人将由杨延良变更为黄志源先生及其家族成员。

      我们的分析和判断

      APP 中国拟收购博汇纸业,白卡纸集中度将进一步提升

    根据博汇纸业公告,公司实际控制人杨延良及其配偶李秀荣与金光纸业签署的《股权转让意向书》,拟协议转让所持博汇集团100%的股权。博汇集团持有公司无限售流通股约3.8550 亿股股份,占公司总股本的28.84%。金光纸业及其一致行动人在上述转让前已经直接持有公司约2.6737 亿股股份,此次转让后,金光纸业及其一致行动人将直接和间接持有公司合计约6.5287 亿股股份,占公司总股本的48.84%。此次权益变动完成后,公司控股股东仍然为博汇集团,公司实际控制人将由杨延良变更为黄志源及其家族成员。目前该协议为意向性协议,正式协议能否签署及签署时间存在不确定性。金光纸业拟收购博汇集团100%股权,博汇集团除持有博汇纸业股权外,还有化工、热电等业务。

      根据公告,金光纸业及其关联方从2019 年4 月开始买入博汇纸业,6 月21 日首次举牌博汇纸业,7 月26 日将持股比例提升到10%;10 月11 日实现第三次举牌,11 月14 日持有博汇纸业股份达到总股本20%。此次转让之后,金光纸业实现对博汇纸业的控股。

      环保、供给侧改革等多重因素影响下,近年白卡纸市场逐步被APP、晨鸣、博汇、华泰、太阳、斯道拉恩索以及世纪阳光等行业巨头把持,产能相对集中。目前APP 中国的白卡纸产能占国内约30%,如果加上即将接手的博汇纸业18%份额,APP 中国所拥有的白卡纸产能将达到48%。APP 中国在国内拥有20 多家全资和控股浆纸企业,并拥有19 家林业公司,总资产约1726 亿元,年加工生产能力约1100 万吨。博汇纸业成立于1994 年,2018 年博汇纸业的白卡纸产品营收65.22 亿元,占总营收比例为78.20%。根据卓创资讯和纸业联讯数据,我国白卡纸现有产能1034 万吨,其中金光纸业在浙江宁波和广西钦州合计共有白卡纸产能350 万吨/年,博汇纸业现有最大年产能215 万吨,晨鸣纸业和万国太阳则分别具有白卡纸产能200 万吨/年和140 万吨/年,四大白卡纸龙头市占率合计达到87.52%。完成对博汇纸业的收购后,金光纸业白卡纸国内市占率将达到54.64%(加上金光纸业广西180 万吨白卡纸新建产能后市占率将达到61.36%),白卡纸行业将形成APP 中国一家独大格局,未来集中度有望进一步提升。

      供需优化,浆价低位,白卡纸行业盈利有望提升白卡纸主要应用于中高端包装,由于下游需求具有一定韧性,总体需求仍保持稳定增长。未来白卡纸新增产能主要由博汇纸业及APP 等龙头企业投放,且由于白卡纸产能投资额度较大,中小厂商难以大力投产新项目,白卡纸供需结构有望持续改善。截至2019 年12 月30 日,白卡纸价格为5810 元/吨,较年初上升13.33%;木浆价格为3995 元/吨,较年初下降24.94%。浆价短期仍在去库存,预计白卡纸行业整体利润率有望抬升。

      投资建议

      APP 中国收购博汇纸业将进一步提升白卡纸集中度,行业供需持续优化,我们建议重点关注白卡纸行业龙头企业博汇纸业、晨鸣纸业、太阳纸业。我们预计,2019 年博汇纸业营业收入、归母净利润分别为84.31、1.52亿元,同比分别增长1.10%、-40.57%,首次覆盖给予“增持”评级。