三七互娱(002555)：“研运一体”打造精品 出海扩张释放弹性

　　“研运一体”打造精品，出海扩张释放弹性，首次覆盖给予增持评级三七互娱是国内领先的游戏研发运营商，“研运一体”战略领先，买量经营经验丰富，在游戏储备及游戏出海方面有较大增长潜力，我们看好其在游戏行业回暖情况下国内业绩继续增长，同时我们认为公司有望在出海方向迎来突破。出海SLG 市场广阔，18 年占国内出海游戏收入46.9%以上，同时契合公司的买量能力，公司出海有望成功，应给予一定估值溢价，我们预计公司19/20/21 年EPS 为0.98/1.16/1.34 元，参考可比公司2020 年平均PE 约21 倍，给予公司2020 年25-26X PE，目标价29~30.16 元，首次覆盖给予增持评级。

    　　“研运一体”效果显著，精品游戏不断输出

    　　公司研发运营一体化经营，通过强大的研发实力保障稳定的精品产品供给支持运营业务发展，研发团队配合运营部门的反馈对产品进行打磨调优，做长产品的生命周期；同时结合运营的推广营销节奏指导研发团队调整产品活动的迭代节奏，提升产品成功率，这种“研运一体”业务结构有利于充分利用资源，立足长远，打造精品。目前在研运一体的支撑下，三七互娱已打造11 款月流水过亿产品，具备持续产生精品的能力，同时具有很强的市场敏感性，在页转手进程中转身迅速，有较大的增长空间。

    　　布局文创细分领域，IP 来源更加丰富

    　　公司的长期目标是打造精品内容，建立优质内容品牌。公司一方面结合自身优势，持续发掘优质IP，另一方面持续打造原创IP，针对优秀的原创作品，通过不断迭代开发，持续增加丰富的内容以提升产品IP 的认识度，进而提升IP 价值。目前公司IP 已覆盖游戏、影视、动漫、小说等多种文娱业态，在研运一体战略下，运营反馈对IP 改编及研发具有良好的指导作用。

    　　迎合海内外游戏趋势，差异化竞争发挥优势

    　　作为国内主要游戏厂商，三七互娱在国内选择了差异化竞争战略，专注中青年市场，主攻传奇类、奇迹类游戏，目标群体以70、80 后为主。海外策略则是分区突破，立足于中国港澳台、东南亚等优势区域，向日本、韩国等新业务区域开拓，并逐步向欧美地区渗透，针对每个地区的特性进行分区运营、本地化定制营销。目前三七互娱在出海方面选择的主要方向为SLG 品类，预计明年会有多款新游海外上线，推动公司海外业务发展。

    　　期待新游上线和出海扩张成效，首次覆盖给予“增持”评级我们认为公司作为A 股头部游戏厂商，“研运一体”战略领先，公司游戏储备丰富，新游上线及出海SLG 有望产生新的增量，同时，公司在IP 运营及出海有望取得突破，SLG 品类出海优势明显，预计将推动公司业绩和估值中枢提升。我们预计公司19/20/21 年EPS 为0.98/1.16/1.34 元，参考可比公司2020 年平均PE 约21 倍，结合公司新游及出海扩张的业绩增长及估值中枢提升的预期，给予25-26X PE，目标价29-30.16 元，首次覆盖给予增持评级。

    　　风险提示：出海业务不及预期、市场竞争激烈。