柳工(000528)：竞争力提升有望带来估值修复

　　竞争力提升有望带来估值修复

    　　2020 年工程机械行业有望平稳发展，或将得益于基建温和回升以及地产保持韧性。公司业绩持续回升，挖掘机与装载机实现较快增长，大吨位及高端产品占比提升，主要产品市占率仍有上升空间。公司经营稳健，现金流充裕，资产质量健康。预计19-21 年EPS 为0.69/0.82/0.92 元，PE 为10.1/8.5/7.6x。竞争力提升有望带来估值修复，给予公司2020 年PE 估值9.5x~10.5x，对应目标价7.74~8.56 元，维持“买入”评级。

    　　工程机械：基建温和回升，地产韧性显现，有望支撑行业保持平稳发展2019 下半年财政与政策对基建的扶持力度加大，重大基建项目陆续开工，资金来源逐步改善，2020 年基建投资增速有望回升，我们判断2020 年工程机械行业仍将保持平稳发展，大幅下滑概率不大。经过16-19 年持续三年的行业高景气状态，国产工程机械龙头公司的经营质量已逐步改善。

    　　2019 年工程机械行业竞争已趋白热化，一线主机厂市占率导向意图明显。

    　　但考虑到上一轮周期顶点的前车之鉴，我们预计2020 年主机厂销售政策过于激进的概率较低，或更加注重产品结构改善与差异化竞争。

    　　柳工：业绩持续回升，资产质量健康

    　　2019 年前三季度，公司实现营业收入142 亿元/+5.59%，归母净利润8.82亿元/+23.31%。自2015 年以来，公司业绩持续回升，得益于工程机械行业回暖，挖掘机、装载机等品种实现较快增长，以及盈利能力的持续修复。

    　　2018 年收入规模已超过2011 年的历史峰值，2019 年有望再创新高。公司产品结构优化，大吨位产品和高端产品收入占比上升，行业竞争趋于白热化的背景下，保持相对稳定的毛利率。“降本控费”推进效果逐渐显现，净利率持续改善。公司经营稳健，存货消化充分，坏账计提充分，现金流充裕，资产质量健康。

    　　估值有望修复，维持“买入”评级

    　　我们预计2020 年工程机械行业有望平稳发展，公司产品品质过硬，激励机制调整到位，市占率有望提升。预计2019-21 年营业收入为196/210/218亿元，归母净利润为10.14/12.03/13.52 亿元，EPS 为0.69/0.82/0.92 元，PE 为10.1/8.5/7.6x。同行业国内公司2020 年PE 均值为10.3x，海外龙头CAT 与小松均值为12.8x。当前公司估值处于行业底部，竞争力提升有望带来估值修复，给予公司2020 年PE 估值9.5x~10.5x，对应目标价7.74~8.56 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济低于预期，基建投资和地产投资低于预期；行业竞争环境恶化，价格战大范围爆发，导致产品毛利率下滑；应收账款累计带来的资产减值损失对当期净利润的影响。