超华科技(002288)动态点评：聚焦电子基材 发力5G及新能源市场

　　事项：

    　　超华科技动态跟踪

    　　国信电子观点：超华科技公司拥有从PCB 原材料到PCB 成品的全产业链生产能力，坚持“纵向一体化”产业链发展战略，拥有一站式服务客户能力。目前公司投建 8000 吨高精度电子铜箔二期项目，其中近 4000 吨为锂电铜箔产能，为布局新能源汽车锂电打下较好基础。同时公司在2018 年成功开发了5G 高频特种板及超大尺寸特殊板，将来有望进一步拓展5G 高频高速的市场。我们预计公司 2019-2021 净利润分别为0.47/0.71/1.05 亿元，对应PE 100.0/65.6/44.7 倍。

    　　公司努力实现产业升级，定位自身新材料公司，积极布局新能源汽车领域，给予“增持”评级。

    　　评论：

    　　纵向一体化PCB 公司

    　　超华科技成立于1991 年以PCB 起家，并于2009 年在深交所成功上市。2009 年至今，超华科技坚持“纵向一体化”产业链发展战略，并持续向上游原材料产业拓展，公司进入全产业链布局阶段，公司进行了一系列的PCB 外延并购，先后收购广州三祥、梅州泰华、惠州合正等公司。公司目前拥有铜箔产能为1.2 万吨/年，覆铜板产能为1,200 万张/年，PCB产能为740 万平方米/年，未来产能目标将达铜箔4 万吨/年、覆铜板3200 万张/年。

    　　超华科技于2015 年成功介入智慧城市和芯片设计及软件集成产业领域，参股全球领先的G.hn 芯片设计公司芯迪半导体；超华科技重视实业资本和金融资本互融互补，公司发起设立的梅州客商银行已于2017 年正式开业，2018 年控股设立深圳华睿聚信供应链管理有限公司。

    　　公司主要股东梁健锋先生、梁俊丰先生及其一致行动人合计持有公司股份占总股本的比例为24.95%，是公司的实际控制人。2019 年4 月，公司原董事长、法定代表人，梁健锋卸任，由梁健锋之子梁宏成为董事长及法定代表人。

    　　超华科技产品主要为高精度电子铜箔、各类覆铜板等电子基材和印制电路板（PCB）。公司目前已具备提供包括铜箔基板、铜箔、半固化片、单/双面覆铜板、单面印制电路板、双面多层印制电路板、覆铜板专用木浆纸、钻孔及压合加工在内的全产业链产品线的生产和服务能力，是行业内少有的具有全产业链产品布局企业。

    　　二、公司营收结构分析，铜箔和覆铜板近年来稳定增长，为公司主要利润来源近年来公司营收及净利润有所波动，扣非净利润呈现小幅增长。2017 年~2018 年以来公司营收约在13~14 亿元左右；净利润于2017 年成功扭亏为盈之后，约在0.35~0.47 亿左右；扣非后归母净利润从2016 年的-0.88 亿元提升至2018 年的0.56 亿元，2019 年前三季度达到0.52 亿元；归母净利润2018 年为0.35 亿元，预计2019 年为0.47亿元，待公司2020 年新建铜箔产能释放之后，有望迎来较好提升。

    　　近年来铜箔和覆铜板营收占比较高，贡献绝大部分利润。铜箔、覆铜板、印制电路板是公司营业收入的主要来源，根据2019 年中报，铜箔与覆铜板业务占比达到70%的水平，其中铜箔营收2.8 亿，占比为40%；覆铜箔板营收2.09亿，占比为30%；印制电路板营收1.94 亿，占比为28%。铜箔、覆铜箔板、毛利率分别为29.75%、18.20%、8.89%，铜箔贡献毛利较高。

    　　近三年来前五大客户销售占比有所提升。公司客户群覆盖国内大部分PCB、CCL 上市公司和行业百强企业。公司高毛利锂电铜箔产品已通过部分重点客户测试和验证，实现小批量供货；5G 高频特种板也正积极扩大国内优质客户覆盖；此外，公司PCB 事业部在报告期实现汽车板的生产，并通过客户认证。公司通过高端产品的开发，将进一步扩大公司优质客户群的覆盖面，全面提升公司整体竞争力。

    　　三、公司盈利能力分析，核心盈利指标对比行业显现较弱，主要为毛利率表现一般，且总体费用率显现提升公司核心盈利指标ROE 近3 年低于PCB 行业中位数，通过杜邦分析显现为净利率较低。2016-2018 年，公司ROE显现较低，分别为-5.14%、3.15%、2.26%，低于行业中位数水平。通过杜邦分析比较显现，公司ROE 水平表现一般主要归因于公司近3 年来净利率显现较低，以2018 年财报数据为例，行业净利率中位数为11.59%，公司销售净利率为2.48%，仅为行业中值的21%；公司资产周转率为0.51，为行业中值的66%；权益乘数为1.79 略高于行业中值1.72。

    　　从另一个角度看，公司2018~2019Q3 扣非ROE 年好于ROE 表现，显现为非经常性损失对公司盈利产生一定影响。深入分析后，发现公司常规业务表现有所向好，但财报期非经常性损失发生较多，其中在2018 年及2019Q3 财报期，分别发生为3,323 和3,579 万元非经常性损失，主要原因为公司2014 年年度报告，被广东证监局于2017 年12 月认定为存在虚假记载，部分投资者据此上诉并要求公司赔偿，公司与这些投资者达成和解协议并补偿了相关损失，故而发生此　　非经常性损益。我们判断曾经公司财务内控管理存在问题，但随着2018 年7 月公司财务相关负责人替换，以及2019 年3 月公司新董事长任职，公司管理及内控正在进一步规范。

    　　除经常性损益因素外，公司总体费用率升高，导致净利率走低2016 年~2019Q3 年，毛利率显现回升，从初期的9.59%提升至2019Q3 的22.38%，总体上低于行业中位数约5~7 个百分点，但提升速度快于行业中位数表现。显现公司优化营收结构，高毛利的铜箔产品销售增长呈现效果。

    　　投资建议

    　　公司拥有从PCB 原材料到PCB 成品的全产业链生产能力，并坚持“纵向一体化”产业链发展战略，拥有一站式服务客户能力从而牢牢把握优质客户群体。目前公司投建 8000 吨高精度电子铜箔二期项目，其中近 4000 吨为锂电铜箔产能，为布局新能源汽车锂电打下较好基础，并且公司在2018 年成功开发了5G 高频特种板及超大尺寸特殊板，将来有望进一步拓展5G 高频高速的市场。我们预计公司 2019-2021 净利润分别为0.47/0.71/1.05 亿元，对应PE 100.0/65.6/44.7公司努力实现产业升级，定位自身新材料公司，积极布局新能源汽车领域，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1、 公司扣非利润虽显现改善，资产负债表的稳健性仍需要关注，若宏观经济及下游需求不及预期情况下，可能存在营运稳健性风险。

    　　2、 公司2014 年因虚增利润而被广东证监会监管处罚、2017 年年度审计报告审计结果为带保留意见、2018 年10 月公司又发布《关于前期会计差错更正及追溯调整的公告》，参股公司贝尔信涉嫌合同诈骗正在被公安机关立案调查，并对2015 年度~2018 年上半年财务报表进行了追溯调整，显现公司存在管理及财务内控不严的风险。