IVF行业:生而彷徨 低渗透率高门槛造就民营连锁龙头

类别:行业 机构:安信证券股份有限公司 研究员:马帅/胡又文/凌晨 日期:2020-01-03

不孕发病率持续提升,辅助生殖治疗成功率高。根据Frost & Sullivan的统计,我国2018 年不孕症患病率为16%,发病率随婚育年龄后移而日益抬升。目前不孕症的治疗方式主要有三种,其中辅助生殖技术的成功率最高,而体外受精(试管婴儿,简称IVF)是辅助生殖最常用的技术。通常,一个完整的体外受精治疗疗程称为一个周期,历经2-3个月,门诊次数近20 次。成功率是衡量不同医疗机构IVF 技术水平的核心指标,我国主要以移植周期临床妊娠率作为评价指标。成功率受多方面因素影响,而患者的年龄是影响成功率的重要指标。

    需求端来看,对标各国,我国辅助生殖市场渗透率较低。首先,区别于口腔与牙科,IVF 消费具有“区域性、低频高价、患者自费、口碑第一”四大特性。目前,市场对辅助生殖技术的看法产生较大的分歧,一方面底层人群老龄化(有生育能力妇女绝对量下降)叠加婚育年龄后移导致有生育意愿夫妇数量下降,另一方面上述因素也导致不孕不育发病率、使用辅助生殖技术的渗透率、人均周期数提升。本文从两大指标(每百万15-44 岁育龄妇女使用周期量及新生人口中试管婴儿的渗透率)分析我国IVF 行业市场空间。对标各国,IVF 行业渗透率提升共性在于:(1)不孕高发人群上升:生育率下降、婚育年龄后移推动发病率提高及人均治疗周期量提高,实际上是积累未来消费人群;(2)支付能力提升:个人消费能力提升,外加政府支持、商保完善提升带动辅助生殖接受程度提升;(3)消费可及性提高:政策的放开与人均拥有机构数量的提高提升消费可及性。目前我国每百万育龄妇女消费周期为2425 个/年,对标各国来看(日本为2 万个,澳洲为1.5 万,欧洲为1 万个,美国为3 千),我国IVF 行业渗透率仍较低。婚育延迟与生育率下降程度不同,以及育龄妇女结构的差异造成各国渗透率差异较大。我国未来的人口结构与日本更为接近,若参照日本(每百万育龄妇女消费周期达2 万个,试管婴儿占新生人口5.54%),我国IVF乐观预期下消费量达277 万个/年以上,若按周期均价为3.5 万计算,市场空间近1000 亿。

    供给端来看,“牌照+成功率+获客能力”筑造IVF 行业高门槛。(1)牌照稀缺:行业进入门槛高。目前辅助生殖的牌照受到政府严格监管,截至2018 年底,我国经批准开展辅助生殖技术的医疗机构498 家,已经接近各省市2020 年规划的上限值。目前牌照90%集中在公立医院,10%在民营医院,新进入者需要花费较长时间才能取得牌照;(2)高成  功率为王:得口碑者得天下。我国目前机构的平均处理周期为1376 个周期,CR5 近20%,由于口碑的提升靠的是大量的周期数,而龙头随着周期数积累成功率稳步提升,进一步吸引更多的患者,龙头在各自区域内集中度进一步提升;(3)获客能力:获客渠道多元是趋势。首先,辅助生殖行业本质是区域竞争市场,因此切入合适的区域市场是获客的基础。目前获客以口碑转介、企划及网络获客等推广方式为主。

      民营医院相较公立医院的优势在于,其机制较为灵活,近几年逐步开拓获客渠道来拓展市场,扩大区域辐射范围。

    推荐标的:低渗透率、高门槛的赛道里,我们重点关注拥有稀缺牌照资源、成功率高及获客能力强的民营龙头企业。1)锦欣生殖:民营龙头享受溢价。作为拥有三地稀缺牌照的民营龙头,公司护城河主要体现在以下几点:(1)成功率高:高成功率奠定行业龙头,背后是复制性较强的标准化管理体系;(2)获客能力强:获客渠道多元化,扩大区域辐射网络;(3)高效产出:持续扩大产能,流程化管理提高人均产出高;(4)资本优势:持续拓展海内外服务网络,延长产业链上下游;2)通策医疗:公司引入波恩技术和品牌,打造首个IVF 领域标杆中心——昆明生殖中心。未来公司计划在杭州与舟山深化布局;3)麦迪科技:收购海南玛丽医院,迈入辅助生殖赛道。

    风险提示:医疗安全事故发生风险、政策限制风险、生意意愿持续下降风险