贵州茅台(600519)经营数据点评:重视稳健发展 后千亿时代增长动力足

类别:公司 机构:华金证券股份有限公司 研究员:陈振志 日期:2020-01-03

事件:茅台近期陆续公布2019 年生产经营情况和2020 年度茅台酒销售计划,预计2019 年度实现营业总收入885 亿元左右,同比增长15%左右;现归属于上市公司股东的净利润405 亿元左右,同比增长15%左右;2020 年度茅台酒销售计划为3.45万吨左右,计划安排营业总收入同比增长10%。

    投资要点

    重视稳健发展,无惧短期季度波动。 2017 和2018 年贵州茅台营收增速分别为49.81%和26.49%;净利润增速分别为61.97%和30.00%,2019 年实现营业增长15%被认为是增速放缓。我们认为在经历了过去两年的高增和一年多的渠道调整,今年公司口径的15%销售收入增长即符合增长放量的情况,也符合年初计划安排。

    单看四季度,根据公司的披露数据,全年实现收入885 亿元左右,对应Q4 是275.65亿元(同比+28.83%),归母净利润405 亿元左右,则单Q4 约为100.45 亿元(同比-4.06%),在收入没有放缓、出厂价格没有发生变化以及直营渠道继续放量的背景下,我们认为或可能是以下因素的共同影响(1)去年Q4 非标放量,基数较大;(2)去年Q4 有部分费用年末冲回,销售费用率为-1.23%;(3)今年Q4 或存在销售费用前置的影响。

    生产经营状况良好,增长动力尚足。公司计划2020 年投放3.45 万吨的茅台酒,同比口径下相对2019 年的量增长11%左右。销量数据的释放打消了市场对公司2020年放量的疑虑;而且参照过往几年茅台的计划量和最后的实际投放量,比如2018年计划2.8 万吨,实际投放了3.25 万吨,公司存在销量计划超预期的概率。公司预计明年收入的计划增长为10%,2020 年是茅台的基础建设年,2021 年是十四五开局年,因此10%的收入增长是符合企业发展和放量计划的。总体来看,公司度过了基酒紧张的时间段,随着后续基酒的逐渐放量,生产经营状况良好,后千亿时代的增长动力尚足。

    直营比例增加,优化渠道结构。经销商大会上披露,2020 年的3.45 万吨将主要投向(1)经销商渠道,不增不减;(2)商超、电商、团购等计划;(3)提升自营规模,计划投放2800 吨左右;(4)海外安排2000 吨。为了应对春节前旺盛需求,公司计划春节前投放7500 吨茅台酒,李保芳书记表示至少有6000 吨将投向社会渠道。公司今年的重点渠道将是商超、电商、团购等,加大直销投放力度,着力填补空白市场,减少中间的渠道环节,直面终端的消费。

    提价不迫切,2020 年依然存在可能性。李保芳董事长提到茅台酒从四年前的“卖不动”到现在的“不愁卖”,供需关系发生了较大的变化。当前由于渠道利润价差驱动和对过去不合格经销商的清理,茅台处在供求紧平衡的状态,价格维持高位。预计未来茅台的紧平衡还将存在,但是随着直营比例的增加和渠道结构的优化,控价稳市依然还是公司的方向,提价并不是那么迫切,但是较大的渠道利润价差,2020年提价的可能性依然存在。

    投资建议:根据公司最新的生产经营计划,我们调整2019-2021 年的EPS 分别为32.27/38.03/44.86 元,当前股价对应PE 为27/23/20X,维持买入-A 评级。

    风险提示:终端消费疲软、直销渠道不及预期、相关税收政策