贵州茅台(600519)公司点评：后千亿时代 夯实基础再出发

事件：公司公告，2019 年度生产茅台酒基酒约4.99 万吨，系列酒基酒约2.51 万吨；2019 年度实现营业总收入885 亿元左右，同比增长15%左右；实现归属于上市公司股东的净利润405 亿元左右，同比增长15%左右；2020年度公司计划安排营业总收入同比增长10%，茅台酒销售计划为3.45万吨左右。

    19Q4 收入增速符合预期，利润增速略低于预期。根据公司2019 年业绩指引推算，我们预计四季度公司营业收入约242 亿元，同比增长约13%，预计茅台酒发货量约9400 吨，同比仍有个位数增长；净利润约100 亿元，同比下降约4%，低于市场预期，我们认为主要受两方面影响，一是18Q4非标产品投放占比提高抬升了毛利水平，二是18Q4 销售费用率为负。2020年公司茅台酒销售计划量为3.45 万吨，同比去年公告计划量增长11%，同时规划营业总收入增长10%，收入目标在价格不提升的情况下即可顺利实现，符合公司一贯的保守经营风格。

    2020 年定位“基础建设年”，夯实基础，蓄势再发。2019 年茅台集团顺利实现千亿收入目标，接下来的2020 年，公司将重心放在渠道梳理和优化治理方面，为后千亿时代发展打好基础。渠道方面，公司将优化直营渠道管理，重点加强机场、高铁专卖店的管理，同时加快电商平台的重新上线，非均衡精准投放，此外还要加大直营店的销售数量。治理方面，近期经销商大会反馈，公司明确营销公司是经销商，明确一切市场工作由销售公司统筹安排，分工明确有助于理顺营销体系，进一步消除市场对于内部治理的担忧，为销售工作步入正轨奠定基础。

    中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。茅台的未来增长仍应聚焦到供需关系上，我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在，目前一批价稳定在2400 元左右，考虑到当前渠道价差充足，未来茅台酒仍具备继续提价能力，长期来看渠道价差终将回归正常水平，我们预计未来3-5 年收入复合增速仍有望实现15%增长，建议以更长远视角来看待公司投资机会，持续重点推荐。

    投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年营业总收入分别为890/996/1145 亿元，同比增长15%/11%/15%；净利润分别为409/469/549 亿元，同比增长16%/15%/17%，对应EPS 分别为32.54/37.33/43.71 元。

    风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。