深度*公司*贵州茅台(600519):2019年低于预期 2020年稳字当头 提价可能性仍然存在

类别:公司 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:汤玮亮/邓天娇 日期:2020-01-03

贵州茅台公布19 年生产经营公告。2019 年公司实现营业总收入885 亿左右,同比增15%左右,净利405 亿左右,同比增15%左右。营收和净利低于市场预期。此外,公司2020 年度计划安排营业总收入同比增10%,茅台酒计划销量为3.45 万吨左右。

    支撑评级的要点

    2019 年营业总收入885 亿,同比增15%左右,略高于年初14%的规划,其中4Q19 增12.4%,净利405 亿,同比增15%左右,其中4Q19 下滑4.1%,业绩总体低于市场预期。(1)若假设4Q19 其他业务收入增速与1-3Q19同步,4Q19 营业收入同比增12.7%。根据微酒新闻,茅台系列酒2019 年收入102 亿,据此推算,4Q19 系列酒无明显增长,茅台酒增13-14%。营收增速不快,一方面由于4Q18 收入基数高,增速高达36%,非标产品投放量大,另一方面4Q19 新渠道尚未充分放量。根据我们草根调研,4Q19茅台酒一批价平均2300-2400 元,同比增30%以上,终端需求仍然强劲。

    (2)4Q19 净利出现下滑,费用前置投入或利息收入确认较少都有可能是低于预期的原因。

    预计2020 年营收将高于10%的增长规划,未来4 个季度营收有望逐季加速。(1)根据公司历史收入规划与实际完成情况,茅台计划与实际完成情况并非一致,16-19 年茅台收入增速规划分别为4%、15%、15%、14%,实际增速为19%、50%、26%、15%。(2)茅台公告2020 年度茅台酒销售计划3.45 万吨左右,而2019 年规划3.1 万吨,同比增幅超过11%,显示2020 年茅台基酒产能瓶颈或将大幅缓解,未来4 个季度有望逐季加速。

    (3)根据微酒新闻,茅台经销会上,一方面提到集团营销公司与电商、商超强强联合,加大直销和扁平化力度,另一方面大幅提高自营规模,原则上成倍增长,我们判断2020 年公司会更好地平衡好集团与股份公司利益,共同分享内部整治后回流的利润增量。

    未来一年仍然存在上调出厂价的可能性。当前渠道利润远超历史均值,若公司能增加供给来稳定终端价,则出厂价存在上调的可能性。17 年末提价之后,已两年没有提价,由于茅台一批价持续上行,当前渠道利润率远超历史均值。2020 年茅台基酒产能瓶颈或将大幅缓解,经销商会上公司还提出80%的酒要在前台卖,预计对价格有一定抑制作用。我们判断2020 年茅台酒批价将保持稳定或小幅下跌,上调出厂价面临的舆论风险减小。

    估值

    根据茅台生产经营公告,我们小幅下调19-20 年净利预测,预计19-20 年EPS 32.25、37.75 元,同比增15.1%、17.1%。尽管短期业绩不尽如人意,作为中国白酒第一品牌,茅台受益于消费习惯的改变,成长确定性高,我们认为不必太在意短期波动,做时间的朋友。维持买入的评级。

    评级面临的主要风险

    渠道库存超预期,市场风格切换。