中国建筑(601668)深度跟踪报告:低估的核心资产:三足鼎立 稳中求胜

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:罗鼎 日期:2020-01-02

  作为建筑领域全面涵盖地产开发、房屋建设、基建的综合央企集团,我们认为中国建筑的业绩可以类比地产+基建的固投指标,相较偏基建类央企稳定性更强。公司三大主业各有支撑,我们预测未来3 年净利润有望保持约10%左右的增长。叠加交易层面压制有望逐步缓解,维持“买入”评级。

       公司业务可类比地产+基建固投指标,业绩稳定性高,交易层面压制正逐步缓解。可将中国建筑的业绩增速类比基建+地产投资固投指标。在基建加码和地产保持韧性背景下,订单料将保持10%-15%稳增。基于在手订单收入比3.5 倍以上,国资委考核要求以及激励方案,未来3 年业绩有望保持约10%左右增速。交易层面,大家保险已将所持有的的2.47%公司股份换购为ETF 基金,目前仍持有8.59%股份,预计相关压制将逐步缓解。

       地产:受益低负债率+低资金成本+高土储支撑,预计2020-22 年地产销售增速15%以上。

      公司地产业务借助中海发展34%的低负债率、海内外双融资平台和央企背景支持,其4.3%的资金成本,2015-18 年土地储备CAGR 保持30%以上较快增长。预计2020-22年公司地产销售额增速保持15%以上。

       房建:订单保持双位数增长,2020 年尚有余力。我们对与房屋建筑行业相关的新开工增速、建安投资增速中期保持相对乐观,预计2020 年新开工、建安投资增速预计分别为3.5%/9.1%。对于中国建筑,在新签订单保持较快增长的驱动下,结合毛利率相对较高的民生工程占比提升,维持2020 年房建业务收入约7.5%稳增判断。

       基建:“稳”字当头,结构优化,订单改善可期。拥有建筑业央企中年均2.6%最低资金成本是中国建筑在基建领域的最大优势。公司“十三五”战略要求全力向基础设施领域转型。通过在高速公路等方面新签订单的突破,公司有望在基建找到更符合自身优势的新抓手,实现房建、基建、地产5:3:2 比例优化。2020 年基建订单增速有望回归5%-10%正增长。

       估值:合理估值约3,010 亿元,对应约28%空间。我们预测中国建筑2019 年地产、房建、基建业务净利润分别为220 亿/140 亿/60 亿元。地产:220 亿元净利润参照可比公司8.3 倍PE 对应估值约1,826 亿元,NAV 估值约1,755 亿元,给予公司地产业务合理估值约1,800 亿元。房建:考虑其承受了上游地产行业较高的波动性,但未能享受地产开发业务的高毛利,因此给与房建业务相对地产业务25%估值折价,合理估值为875 亿元。基建:考虑公司基建业务相对多元且订单增速相对弱于可比公司,给予20%折价,合理市值为335 亿元。三业务保守估计合理估值 3,010 亿元,相较目前市值约28%空间。

       风险因素:融资环境改善不达预期,地产调控风险,基建政策效果不达预期等

    投资建议:三大主业各有支撑点,业绩稳定性较高。我们预测未来3 年公司净利润料将保持10%左右增长。预测公司2019-21 年EPS 为0.96/1.06/1.17 元,分别对应PE6.6/6.0/5.4 倍。分部估值给予公司合理估值约3,010 亿元,给予目标价7.17 元,对应2019年7.5 倍PE。维持“买入”评级。