众合科技(000925)：环保平台引入长期合作方 轨交业务进入爆发期

　　环保业务整合并分阶段引入战投，部分现金回笼更利于公司发展

    公司业务分为轨道交通及节能环保两个板块。为优化产业结构，公司把涉及环保业务的子公司（包括苏州科环、海拓环境、达康环境等）统一整合为环保平台——众合环境，并引入上海申能能创为战投，在2019-2021 年分三阶段收购众合环境90%的股权。双方于2019 年12 月26 日达成第一阶段协议：上海申能能创拟以4.608 亿元收购众合环境40%的股权（众合环境总作价11.52 亿元）。公司环保业务有望获得申能的资源支持，同时上市公司也获得资金回笼，缓解资金压力，有利于公司实现长期可持续发展。

    自研信号比例攀升带动毛利率提升

    　　公司自主研发的BiTRACON 型CBTC 信号系统同时具备DTO/UTO无人驾驶和互联互通功能，同时适用于地铁、现代有轨电车、单轨/空轨和市域铁路等多种制式。公司早期与安萨尔多合作，毛利率在20%-25%之间，而自研产品毛利率在40%以上。从2016 年公司首次在重庆4 号线应用自研产品以来，公司自研信号订单金额占比不断提高，截至目前今年自研信号系统中标金额超过13.92 亿元、同比增长166.16%，占今年新增中标金额约63.85%，将带动公司轨道交通信号系统毛利率逐步攀升。

    轨交信号系统在手订单充足，业绩释放弹性大公司2015 年~2019 年信号系统新签订单复合增速40%以上，目前信号系统在手订单40 亿元左右。截至目前，公司2019 年信号系统累计中标正线项目21.80 亿元，较上年同期增长256.26%。按照轨道交通信号系统订单周期3 年左右推算，预计2019~2021 年公司信号系统进入收入确认高速增长期。由于轨道交通信号系统前期投入较大，且每年投入大量研发费用和财务费用，因而轨交板块的固定费用占比较高，根据我们测算，轨交信号系统收入盈亏平衡点约为10 亿元，当收入迈过盈亏平衡点，业绩弹性巨大。

    盈利预测与投资建议

    　　预计公司2019-2021 年将实现营收分别为24.68 亿元、28.50 亿元、32.49亿元，实现归属母公司股东净利润分别为1.21 亿元、1.86 亿元、2.74 亿元，对应当前的PE 分别为30、20 和13 倍。考虑到公司在手订单充足、轨交业务进入业绩确认加速阶段，给予公司“买入”的投资评级。

    风险提示

    　　城市轨道交通项目招投标进展不及预期；应收账款等资产减值风险；环保业务整合不及预期。