中青旅(600138)：业绩企稳、风险释放、估值大底

　　投资要点：

    　　维持增持评级 。维持预测2019-2021年EPS为0.86/0.95/1.05元。

    　　维持目标价17.2 元，2019 年20xPE，维持增持评级。

    　　两大核心资产，仍有成长空间，资产价值很高。乌镇：游客稳健增长，客单价仍有提升空间。古北水镇：外部条件完善，客流量提升空间大。

    　　①古北水镇客流量仅在乌镇1/4 左右，按开业年份对比也不及1/2，古北面积、客源地质量条件不逊于乌镇，叠加京沈高铁交通红利，成长空间足。②景区不断进行内容填充，加强核心竞争力；景区外周边配套逐步完善。③股权转让完成后，公司对古北合计控股由41.29%提升至46.45%。④古北水镇一级市场估值85 亿，乌镇在这之上，不考虑旅行社业务、整合营销、策略投资、山水酒店和中青旅大厦物业资产价值，仅持有两大景区部分估值即可达91 亿元以上。

    　　公司治理有望改善。2018／12／18 董事会换届，管理层渐理顺。光大集团旗下多家上市公司推出过股权激励计划，带来治理改善预期。

    　　风险基本反应，估值与基金持仓处于历史底部。①2018 年Q4 乌镇和古北水镇下调门票价格5%-8%，但公司业绩韧性较强，2018/2019 前三季度实际净利+4.50%/-0.33%，同期股价相对沪深300 指数超跌44.95%。我们预判公司景区门票降价风险降低。②TTM 市盈率为15.4X，市净率1.4X，已跌至10 年均值一个标准差之外。2019Q3 基金持股占比仅1.12%，机构持仓比例低。

    　　风险提示：经济增速放缓，恶劣天气，交通、酒店配套影响接待能力。