中集集团(000039)：资产重整轻装上阵 期待集装箱板块盈利改善

事件：公司公告2019 年12 月27 日其全资子公司与前海管理局签署了前海相关地块土地使用权的出让合同，根据公告测算，预计将增加公司税后净利润66.9 亿元。公司同时公告，结合其海工业务的实际经营情况及未来行业趋势、竞争格局、平台市场需求等因素，公司判断和海工业务有关的平台资产存在较大的减值迹象，但截至目前相关平台资产减值测试工作尚在进行中，预计2019 年年需计提减值约人民币40 亿元-55 亿元左右。

    前海收益对冲海工减值。我们认为公司前海收益有望对海工潜在的减值形成有效对冲，公司资产质量实际正在好转。根据2018 年年报，公司存货+在建工程里的相关海工资产净值约60 亿元（存货海工项目约41 亿元、在建工程来福士H273、H284 项目约19 亿元），若2019 年继续计提海工资产55 亿元，我们认为公司针对海工资产的减值已经较为充分，2020 年开始公司有望轻装上阵。

    集装箱板块低位徘徊，期待板块盈利改善。2019 年公司集装箱业务受2018年抢出口的需求扰动，以及贸易摩擦对购箱客户信心的干扰，箱量箱价均出现大幅下滑。2019 年1-9 月集装箱业务收入下降36%，干货箱销量下降41%，冷藏箱下降25%。我们认为集装箱行业正在深度调整，主要竞争对手胜狮货柜造箱资产被中远海运金控收购标志着行业集中度或进一步提升。我们期待在行业集中度提升后，板块盈利出现改善。

    估值与评级。由于2019 年前海土地收益对冲海工减值后仍或盈余部分一次性收益，我们略上调公司2019 年盈利预测，预计公司19-21 年归母净利润为19.62亿元、24.66 亿元、33.37 亿元。中长期看，我们认为公司资产质量正在好转，未来有望轻装上阵。可比公司19 年PE 估值中位数为16 倍，考虑到公司各业务平台经营稳健及其长期价值、我们给予公司19 年20-22 倍PE 估值，合理价值区间11.00-12.10 元，“优于大市”评级。

    风险提示。集装箱行业竞争恶化，土地工转商放缓，海工订单下滑风险。