金螳螂(002081)：公装龙头集中度持续提升 家装业务整合提效

公装龙头市占率不断提升。装饰行业的总量驱动来源于竣工面积变化，2016 年之前装饰公司多依靠总量需求推动收入规模增长，但16 年之后行业总体需求趋于稳定，政府、地产商等业主也更加关注承包方的品牌、设计施工能力、资金实力等因素，装饰企业的扩张更多的体现为竞争格局的变化。金螳螂作为公装龙头，凭借优秀的设计、施工和管理能力在存量时代仍不断获得集中度上行，18 年/19年前三季订单分别实现24%/17%增长，业务获取能力突出。

    有效突破管理半径是装饰企业做大的核心，历史上的金螳螂已经证明其拥有行业最强的管理能力，未来这一优势将不断强化，掘深护城河。金螳螂深谙行业痛点，一直以来将信息化、精细化、标准化作为目标搭建管理体系，从50/80、标杆管理到营销-供应链-施工完整产业链管控，公司打通各个模块，对项目的工期、质量等关键节点进行准确计划，大幅提升了管理的准确性与及时性，降低管理成本。同时在技术储备上公司加大研发，研发支出远超同行竞争对手，2018 年达到了7.2 亿元，也正是借助这些管理措施，使得公司在实现了收入体量为行业第二名1.6 倍的同时，仍可获得高于行业平均的利润率水平，未来公司还将持续推进各项管理水平的提升，实现降本增效的经营目标。

    家装业务进入整合阶段，盈利能力有望逐步优化。金螳螂2015 年开始采用类标准化模式介入拓展家装业务，承袭公装领域积累的设计、施工、管理优势，三年带动家装电商收入规模快速达到34 亿元。基于2019-2021 年实施关闭整理现存门店的假设，我们预计2019 年公司（家装电商业务相关销管费/家装收入）较2018 年可降低3.9 个百分点，带动净利率实现提升，未来公司家装业务经历初期快速扩张阶后有望迎来效率提升阶段，费用投入产生的规模效应预计逐步显现。

    限制性股票首次授予完成，充分激发核心骨干积极性，保证业绩增长确定性。公司于18 年12 月17日向董事、高管及核心骨干人员等32 名激励对象首次授予3,310 万股限制性股票，授予价格为3.99元/股，对应解锁业绩条件为每年收入或净利润目标完成其一：以2018 年营业收入为基数，2019-2020年营业收入增长率不低于20%/40%/60%；以2018 年净利润为基数，2019-2020 年净利润增长率不低于15%/30%/45%（其中“净利润”为扣非净利润但剔除本次及其他激励计划股份支付费用影响的数值作为计算依据。）

    公司具有扩表空间且营运资本周转能力极强，短期可兼顾规模增长和盈利质量。2019 年9 月末公司账面资金39 亿，资产负债率59.0%，带息负债率近年逐渐降低，18 年末仅为3.5%，远低于同业平均20%的水平，在政府投资边际提升、地产竣工端逐渐好转的2020 年拥有较强的配置价值。

    维持盈利预测，维持“买入”评级：预计公司19-21 年净利润分别为24.00 亿/27.36 亿/31.19 亿，增速分别为13%/14%/14%，维持买入评级。采用相对估值法，纵向看金螳螂历史PE 估值处于8X-60X区间，中枢约为19X，当前19 年9.6X，处于历史估值低位，且10 倍估值基本是每一轮行情底部，当前公司公装业务集中度持续提升，家装电商业务整合后预期边际改善，后续竣工改善、业绩验证有望迎来新一轮估值提升；横向以亚厦股份、广田集团、江河集团作为可比公司，19 年行业平均为16.1X，考虑到公司作为龙头，收入规模远大于同业公司，盈利质量更优，保守考虑按照可比公司中19 年最低12.5 倍估值计算，对应市值300 亿元，当前市值230 亿元，对应空间31%。

    风险提示：政府投资大幅下滑；地产调控力度加大；公装新签订单低于预期；家装整合效果低于预期