万通地产(600246)深度报告：万象伊始 转型求通

20年老牌开发商 ，转型突破进行时。公司是一家成立时间逾20 年的老牌开发商，长期深耕京津冀区域，目前已形成地产开发、商业自持和资管三大业务板块。公司大股东为嘉华控股，为大股东唯一上市平台。2019 年2 月公司引入战略投资者普洛斯成为第三大股东，公司曾与普洛斯有过多次合作，其中转让北京CBD Z3 项目部分股权给普洛斯，并预计可获得4.36 亿元投资收益。

    先发布局渐成业务重心，写字楼市场迎发展契机。公司2006 年起便开始布局商业地产，2010 年后加速发展，形成了成熟的万通中心写字楼品牌。近年来公司逐步退出开发业务，自持业务逐渐成为公司业务重心和主要收入来源。公司的写字楼资产主要位于北京、上海、天津的核心区域，未来增值空间较大。

    高利润项目进入结转周期。公司过往项目主要布局在核心一二线城市，拿地成本较低，受益于2016-2017 年核心一二线城市的房价上涨，项目利润水平可观，未来逐步结转贡献收益。公司目前在手未售土储主要是位于香河区域的运河国际生态城项目，该项目体量较大，拿地时间较早，地价低廉，且受益于京津冀一体化房价增值空间较大，项目利润空间丰厚。今年3 月公司将该项目公司70%股权转让给了世茂，加快周转，即期预计可获得8.9 亿元投资收益，未来仍有望持续贡献投资收益。

    降杠杆，负债情况持续改善。随着公司逐步退出开发业务，有息负债逐年减少，公司负债率较低且以长期负债为主，融资成本为民企低位。早期高毛利项目结转及天然高毛利的自持和资管业务推动下，公司净资产不断增厚，利润率呈现上行趋势。

    首次覆盖给予公司买入评级，预计2019、20、21 年EPS 分别为0.27、0.35、0.40 元，对应的PE 分别为19.0、14.7、12.7 倍。

    风险提示：公司转型不及预期、写字楼出租率低于预期、公司业绩结转不及预期