证券行业点评：政策优化进行时 业绩提升将体现 证券行业向好趋势明确

　　投资要点：近期证券行业政策利好密集落地，我们判断2020 年将是股权融资大年，叠加市场活跃度显著回暖，券商将迎来政策利好与业绩改善的戴维斯双击，强烈推荐券商板块，重点推荐中信建投 H、华泰证券。

    　　政策层面，证券法修订落地，完善市场基础制度，后续政策利好值得期待。

    　　新修订《证券法》明确全面推行注册制，健全多层次资本市场，大幅提升违法成本，有助于提高上市公司质量，从而增强资本市场的吸引力。我们认为，后续在投行业务（如创业板改革）、衍生品业务、以及“推动更多中长期资金入市”等方面的政策利好值得期待。此外，考虑到2020 年至少15 家外资券商将进入市场，有望带来监管思路的优化和创新业务的进步，监管表态积极推动打造航母级证券公司，后续头部券商政策利好有望超预期。

    　　业务层面，股权融资迎来大发展，2020 年投行业务有望多点开花。创业板改革将稳步推进，新三板改革+分拆上市+再融资+并购重组政策均已落地，2020 年将是股权融资大年，亦是政策利好转化为业绩的一年。我们预计2020年投行业务收入至少同比+20%至662 亿。此外，投行业务是激活业务资源，提升券商ROE 的重要引擎，股权投资、资本中介、衍生品业务均可受益于此。我们判断“投行+PE”模式将在2020 年明确体现出业绩贡献。

    　　市场层面，12 月以来交易活跃度显著提升，带来券商业绩弹性。沪深两市交易量显著提升，12 月至今日均成交金额达到5047 亿元，环比+25%，同比+91%；两融规模迅速攀升，截至12 月26 日，两融余额升至10150 亿元，其中融资余额年内首次突破万亿（10013 亿元），市场风险偏好正在提升。

    　　货币政策层面，若降准预期落地，券商的业绩与估值均可受益于利率下行。

    　　李克强总理近期提出“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本”。2012-2019 年，宣布降准后10 个交易日内券商指数相对沪深300 指数大概率实现正向超额收益。

    　　此外，若“盘活客户存量资产”实施推进，将降低券商负债成本+提升ROE。

    　　证监会此前表态将“依法盘活客户资产”，新《证券法》明确客户资金的第三方存管制度，但假设券商通过发行收益凭证等方式，吸引客户资金认购，可在一定程度上盘活存量客户资产（占总资产比例18%）。若能使用客户保证金，头部券商负债成本将下降约0.69pct 至3.45%，ROE 预计将大幅提升。

    　　投资建议：证券板块估值仍低于历史中位数。证券行业平均估值2.10x PB，大型券商估值在1.3-1.8x PB 之间，行业历史估值的中位数为2.4x PB（2012年至今）。未来券商的商业模式转向“资本化投行（投行+PE 模式），研究投行投资均强且可协同的券商才可提升ROE。基于此，重点推荐华泰证券、中信证券、国泰君安，建议关注中信建投H。

    　　风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑，政策落地不及预期。