解析中国高铁盈利模式:京沪高铁“整装待发”

类别:行业 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:沈晓峰/林霞颖 日期:2019-12-30

中国高铁标杆即将上市,盈利模式与估值方法引起关注

    京沪高铁即将上市,通过分析其长期价值,我们探讨中国高铁的盈利模式。

    中国高铁的三个盈利要素与两种运营模式决定其ROE 的天花板。“八纵八横”高铁网络位置优越,出行需求无虞。国铁集团已获得高铁定价权,民航客票逐步涨价,有望打开高铁提价空间。与民航、普铁和公路对比,高铁有显著竞争优势,未来的竞争主要来自同方向的新建高铁。

    三个要素与两种运营模式,决定高铁ROE 的天花板

    高铁公司有三个盈利要素:运输、线路、车站,类似于航空、高速公路、机场。高铁公司采用担当和非担当两种运营模式。担当模式接近于“基础设施+客运”,高风险高回报,拥有全部三个盈利要素;非担当模式与“基础设施”相近,低风险稳健回报,仅依赖线路和车站获利。担当模式通常比非担当模式享有更高的ROE。据世界银行,除了京沪高铁等少数特例采用两种模式外,大多数高铁公司仅采用非担当模式。

    高铁客运需求无虞,与民航、普铁和公路的竞争具备优势

    中国高铁乘客量的50%来自普铁,25%来自公路,10%来自民航(世界银行)。以京沪高铁为例,在竞争过程中,短距离的民航以及中长距离的普铁和公路班车逐渐退出市场,高铁与中长距离的民航形成差异化竞争。高铁未来的竞争对手是同方向的新建高铁。中国早期修建的高铁客运需求旺盛,运能成为增长的瓶颈,其拓展需要更换大运能动车组以及优化列车调度。

    高铁客票有自主定价权,民航涨价打开高铁提价空间

    高铁客票价格在2016 年初放开管制,国铁集团已拥有自主定价权。高铁定价机制的改革,促进了民航票价的松绑。以北京至上海为例,原经济舱全价票为1240 元,经历三次涨价后上调至1630 元,而高铁二等/一等座票价仍为553/933 元。民航与高铁价差拉大,中国高铁有望迎来提价窗口。

    高铁公司与铁路局有较多关联交易,需关注定价合同的更新

    无论在担当或非担当模式中,地方铁路局都为高铁公司代运营,提供动车组、司机及乘务员等。高铁公司最终承担实际的人力成本上涨和动车组费用变化。合同通常为三年期,人力成本单价可能依实际情况按合同周期进行阶梯式调整。早期投入动车组的高峰在2014-2016 年,推算大修高峰时点在2024-2026 年,届时动车组使用费的单价也可能出现阶段性小高峰。

    A 股缺少高铁可比公司,国际对比需要重视成长性差异

    A 股与国际铁路上市公司的估值差异较大。大秦铁路、广深铁路的2019EPE 为8.5x、16.3x(基于一致预期),但其主营业务与高铁客运不同。国际铁路上市公司均值为18.6x 2019E PE,其中高铁客运公司均值为13.6x(基于一致预期)。中国的城镇化进程尚未结束,与国际可比公司对比,中国高铁公司胜在成长性更高,理论上应在PE 中枢上,享有一定的成长性溢价。

    风险提示:票价管制、成本上涨、路网分流、资产贬值。