西部矿业(601168)调研报告：迈向国内铜矿新巨头

我们近期西部矿业进行电话调研，发现公司基本面持续改善。首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。

    国资背景，股东结构稳定。西部矿业股份有限公司为西部矿业集团有限公司控股的以矿产资源综合开发为主的一家大型矿业公司，公司于2007 年在上海证券交易所上市。其大股东西部矿业集团有限公司持有其29.99%的股份，实际控制人为青海省国资委。

    主业铜铅锌采选冶炼，采选是盈利核心。西部矿业2018 年采选业务（铜铅锌矿）收入占比30%，毛利占比达到92%。因为矿山品质优良，且富含金银，（2018 年精矿含金181kg，含白银106 吨），2018 年公司实现收入287 亿元，毛利34 亿元，因为大额减值，公司亏损20 亿元。2019 年前三季度实现净利润8 亿元。其余收入主要为铜和铅锌冶炼创造，但盈利能力相对一般，电解铜、电解锌、电解铅产能16 万吨、10 万吨、10 万吨

    铜矿产能大幅扩张。公司目前年产铜精矿4.7 万吨，未来两年新增10 万吨产能，公司未来铜矿产能近15 万吨。当前铜矿产量主要有两部分组成：（a）获各琦铜矿品位0.99%，矿石处理量270 万吨/年，精矿产量约2.6 万吨；（b）玉龙铜矿，公司持股58%，矿石处理量230 万吨，产铜矿3 万吨。

    玉龙铜矿为我国最大单体铜矿，保有储量584 万吨，一期产能已经投产多年，稳定生产；二期产能10 万吨，预计2020 年10 月投产，达产后预计年产铜精矿10 万吨，钼5800 吨。达产后一期二期合计产量12-13 万吨。玉龙铜矿2018年净利润实现收入11 亿元，净利润3 亿元，净利率27%。达产后盈利能力将大幅提升，相当于再造一个西部矿业。2021 年预计产量新增5 万吨，2022 年才能全部达产10 万吨。

    资源优势明显。公司矿产保有资源储量：铜661 万吨，铅181 万吨，锌338万吨，钼36 万吨，铁29,452 万吨，银2,624 吨，金15 吨。2018 年锌精矿产量13.4 万吨，铅5.5 万吨。公司市值铜储量比值21%，与紫金矿业相当，大幅低于江西铜业（未考虑第一量子）和云南铜业的40%。西部矿业市值铜市值产量比值33，略高于紫金矿业的30 倍、云南铜业的31 倍和江西铜业的28 倍。但公司2020 年玉龙铜矿投产之后，该比值将大幅下降。

    估值优势明显。按照wind 一致盈利预期，西部矿业2019 市盈率仅14.8 倍，大幅低于铜行业上市公司。紫金矿业25.3 倍、云南铜业31、江西铜业21 倍。即使按照铅锌行业估值，公司的市盈率也低于驰宏锌锗25 倍和中金岭南的21 市盈率。

    给予“强烈推荐-A”投资评级。预计公司2019-2021 年实现净利润9.6、10.67 和12.22亿元，对应市盈率14.8、13.4 和11.7 倍。预计2022 年玉龙铜矿满产之后，公司盈利仍有提升空间。目前P/B 也仅1.65 倍。P/E 和P/B 均处于较低位置。

    风险提示：铜价下跌、铅锌价格大幅下跌、矿山投产不及预期等。