证券及其他：证券法修订通过、推进资本市场全面深化改革落实落地

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    12 月28 日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称新证券法），将于2020 年3 月1 日起施行。

    评论

    新证券法进一步完善了证券市场基础制度、为全面深化资本市场改革提供法治保障。重点制度的改革改善包括：1）全面推行注册制，并考虑到注册制改革的渐进过程，授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定； 2）大幅提高证券违法违规成本，如欺诈发行罚款由过去最高可处募集资金5%提升至1 倍；上市公司信息披露违法最高可处60 万元罚款提升到1000 万元；3）新设专章规定投资者保护制度，区分普通和专业投资者，并规定适应我国国情的证券民事诉讼制度；4）新设专章、系统完善信披制度；5）完善证券交易制度，对于上市条件、退市情形、法律禁止性规定、股东减持、停复牌及程序化交易等进行优化和完善，强化证券交易实名制要求；6）压实中介机构法律职责，明确投行业务的连带赔偿责任、提高券商未履行勤勉尽责的违法处罚幅度等；7）建立健全多层次资本市场体系：证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场等三个层次，前两者可依法设立不同的市场层次；8）扩大证券法适用范围，规定DR 为法定证券，授权国务院规定ABS和资管产品的发行和交易办法等。

    对于市场前期讨论较多的券商牌照是否放开、第三方存管制度、经纪业务全权委托等方面，新证券法中未见突破性规定。1）“除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券承销、证券保荐、证券经纪和证券融资融券业务。”基本排除了向未获得券商牌照的银行或互联网公司单独开放投行或经纪业务资格的可能性。2）“证券公司客户的交易结算资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理。“禁止任何单位或个人以任何形式挪用客户交易结算资金和证券。3）“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。”对于券商账户等基础金融功能的规定尚未有实质性拓展，目前正在推进的公募基金投顾业务试点则为基于基金组合的全权委托。

    新证券法市场化、法治化、国际化的修订方向，有助于进一步贡献头部券商竞争优势、优化行业格局。例如，注册制下审核重点将由之前的事先审批转向事中事后监管，不再对企业业绩、投资价值和发展前景进行实质判断，而是督促企业向投资者充分进行信息披露，而发行要求信息披露的真实性准确性完整性均由发行人和中介机构负责，这对投行实力和公司合规、风控能力提出更高要求。注册制下差异化的投行服务有助于维持业务的收费水平、加快发行效率，并提高投行业务的集中度，促进头部券商强者恒强。

    当前A/H 大型券商交易于2020 年1.4x/0.8x P/B，我们重申板块观点：短期而言，看好证券板块在市场风险偏好提升下的估值修复，认为板块有望提前复制过去两年的“开门红”行情；中期来看，自上而下的资本市场改革与开放进程有望继续推动头部券商由估值提升到盈利改善；长期来看，在机构业务、财富管理、产业投行以及以强大中后台建设和领先公司治理为基础的全业务链协同方面具备优势的公司，有望具备长期的alpha。

    风险

    资本市场改革进展不及预期；股、债市场大幅波动；交投清淡。