中南建设(000961)：2020年销售料增逾两成 负债率、利润率延续边际改善趋势

　　公司近况

    　　我们近期对公司基本面情况进行了调研。

    　　评论

    　　销售端延续高增，高周转策略持续推进。2019 年1-11 月公司实现合同销售额/销售面积1709 亿元/1341 万平方米，分别同比增长36%和39%，对应销售权益比例（克而瑞口径）61%，较2018 年下行9 个百分点。我们预计公司全年将实现销售额1900~2000 亿元，对应同比增速逾30%。公司持续推进高周转经营策略，当前拿地到开盘时间仅为7 个月，在龙头房企中位居前列。我们预计公司2020 年有望实现2400 亿元的销售额，对应同比增速超20%，同时伴随今年获取的高权益比例土地逐渐开工入市，公司销售权益比例也将显著回升。

    　　拿地结构向一二线倾斜，明年料积极补库。1-11 月公司新增土地储备893 万平，同比下降38%，总地价482 亿元，同比下降20%；对应权益比例（金额口径）由去年同期的53%大幅提升至72%。

    　　新增土储中有47%位于西安、贵阳、重庆、杭州等一二线城市（金额口径），较去年同期提升15 个百分点。公司今年拿地强度低于我们的预期，当前仍有大幅补库诉求，我们预计明年拿地金额将显著提升并结构性向都市圈内的一二线和强三线城市倾斜。

    　　净资产增厚带动负债率边际下行，融资渠道畅通。截至三季度末，公司净负债率176%，延续年初以来的下行趋势（年初192%，中报186%）；有息负债较年初增长19%至691 亿元，同时在手现金较年初增长25%至254 亿元，为一年内到期有息负债的1.6 倍，现金安全边际较高。我们预计伴随公司利润结算增厚净资产，未来净负债率有望继续下降。下半年公司发行两笔2+2 年期债券融资21.8 亿元，票面利率分别为7.8%和7.6%，融资成本稳中有降，融资渠道畅通。

    　　利润率有望进一步上修，业绩承诺将达成。伴随地产业务结算收入占比提升和结算项目利润率改善，我们预计公司利润率有望进一步上修，2019/2020/2021 年归母净利润40/70/91 亿元的业绩承诺将顺利达成。

    　　估值建议

    　　维持2019/2020 年盈利预测不变。公司当前股价交易于9.6/5.6 倍2019/2020e 市盈率，维持跑赢行业评级，上调目标价16%至13.05元（主要因公司销售持续高增且利润率上行），新目标价对应12.1/7.0 倍2019/2020e 目标市盈率和26%的上行空间。

    　　风险

    　　主要布局城市地产调控政策超预期收紧。