万华化学(600309)：MDI价格保持稳定 乙烯二期项目继续延伸产业链

事件：公司公告，自2020 年1 月份开始，公司中国地区聚合MDI 分销市场挂牌价13500 元/吨（环比下调3000 元/吨），直销市场挂牌价14000 元/吨（环比下调2000 元/吨）；纯MDI 挂牌价18700 元/吨（环比下调3300 元/吨）。

    1 月份挂牌价基本符合预期。我们认为公司一月份挂牌价与目前市场价格基本吻合，目前正值下游需求淡季，因此该挂牌指导价符合预期。目前山东及华东地区万华PM200 价格上涨200 元/吨至约13200 元/吨左右，上海外资货源价格稳定在约12600 元/吨，纯MDI 华东地区价格下行至15700-16000 元/吨。原材料方面，纯苯价格小幅上涨至5900 元/吨，苯胺价格反弹至6750 元/吨左右，卓创资讯计算目前行业纯MDI 毛利约3700 元/吨，聚合MDI 利润约2000 元/吨左右。万华1 月份聚合MDI 分销挂牌价下调至13500 元/吨，直销挂牌价下调至14000 元/吨，纯MDI 挂牌价下调至18700 元/吨，目前下游需求较为清淡，同时万华宁波一期装置于近期重启，但厂家挺价意图较强，因此我们判断近期聚合MDI 价格将稳中小幅上涨。长期来看期万华化学收购瑞典国际化工100%股权，并完成福建康乃尔51%股权变更，进一步巩固了在国内MDI 技术的核心护城河，全球范围内维护了市场秩序，同时控制福建康乃尔聚氨酯公司，进一步垄断了国内MDI 行业新增产能，随着烟台及宁波合计80 万吨技改产能2020 年的逐步投放，未来三年在全球MDI 行业份额将提高至30%以上，行业地位进一步得以巩固。

    乙烯一期项目2020 年迎来投产，二期项目进一步延伸产业链。公司一期100万吨乙烯项目即将迎来中交，并将在2020 年下半年投产。本周山东烟台市生态环境局发布了万华化学集团股份有限公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价第一次公示，将新建120 万吨/年乙烯及下游一体化项目，该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。随着一期100 万吨乙烯项目在2020 年的投产，公司将开始建设二期乙烯项目，进一步延伸上游产业链，并实现下游产品的丰富多元化。乙烯项目的建设有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。此外，该项目还采用国际最先进工艺和万华自主研发的环保法PO/SM 环氧丙烷生产技术，将打造国内最高水平的乙烯产业链，填补国内领域的空白，打破国外技术垄断。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为3.16 元、3.65元和4.08 元，对应PE 分别为17X、14X 和13X，维持“买入”评级。

    风险提示：MDI 价格大幅下滑的风险；福建康乃尔和乙烯项目建设进度或不及预期的风险。