万华化学(600309)事件点评：乙烯二期项目环评公示 新项目建设持续推进

事件：

    1、根据烟台市生态环境局网站，万华化学集团股份有限公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价第一次公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。

    2、自2020 年1 月开始，万华化学集团股份有限公司中国地区聚合MDI 分销市场挂牌价13500 元/吨（比2019 年12 月价格下调3000 元/吨），直销市场挂牌价14000 元/吨（比2019 年12 月价格下调2000 元/吨）；纯MDI 挂牌价18700 元/吨（比2019 年12 月价格下调3300 元/吨）。

    观点：

    乙烯二期项目进展顺利，未来达产后将进一步提升公司抗风险能力一期项目为100 万吨/年乙烯联合装置、40 万吨/年聚氯乙烯装置、15 万吨/年环氧乙烷装置、45万吨/年LLDPE 装置、30/65 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置、5 万吨/年丁二烯装置等，一期项目的主要原材料丙烷和丁烷主要来自于中东生产商和美国出口商，虽然万华化学自2013 年起参与到全球丙丁烷采购及贸易中，成为中国第一家在丙丁烷产品上与中东生产商直接签订FOB 供应协议的企业，可以保证原材料的稳定供应，但原材料的采购依然会受国际LPG 价格波动及汇率波动的影响。乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，目的是油气双头平衡成本，同时石脑油会出更多烯烃组分，有利于产业链扩展。石脑油裂解和丙烷和丁烷裂解两条线可以对冲风险，有利于获得平稳盈利能力。

    MDI 挂牌价回归市场价为公司正常调整

    回顾过去两年，纯MDI 挂牌价与市场价的差值在-7700 元到7700 元区间波动，聚合MDI 挂牌价与市场价的差值在-2700 元到5950 元区间波动，但无论纯MDI 还是聚合MDI 都有数次挂牌价和市场价交叉的现象出现，在挂牌价格偏离市场价格一段时间后，公司都会进行调整，使挂牌价格和市场价格更为接近。挂牌价格对市场有一定的指引作用，但也不能长时间大范围的偏离市场价格，因此我们认为此次价格调整是挂牌价格高于市场价格一段时间后公司的正常调整。

    根据公司2019 年10 月15 日公告，万华宁波MDI 一期装置（40 万吨/年）于2019 年10 月26 日停车，预计检修55 天左右；MDI 二期装置（80 万吨/年）于2019 年11 月15 日开始停车，预计检修55 天左右。据卓创资讯报道，重庆巴斯夫MDI 装置（40 万吨/年）于2019 年11 月29 日至2020 年1 月6 日期间停车检修。11-12 月份为厂商集中检修期，在国内供给减少的情况下， MDI的库存量较低，结合近期国际油价持续小幅上扬，预计未来MDI 的实际市场价格将稳中有升。

    盈利预测与投资评级

    我们预计公司19-21 年收入分别为630/680/820 亿元，同比增长3.92%/7.94%/20.59%,归母净利润分别为105/125/151 亿元，同比增长-1.08%/19.16%/20.8%，对应EPS 分别为3.34/3.98/4.81 元，目前股价对应PE 分别为14/11.6/10 倍，盈利预测维持不变。公司为聚氨酯行业龙头，公司未来成长确定性强。维持“增持”评级。

    风险提示

    项目建设进度不及预期的风险，聚氨酯需求持续下滑导致价格降低的风险。