山东药玻(600529)：模制瓶龙头地位稳固 加速中硼硅布局

投资逻辑

    中国药玻升级大势所趋，多政策助推龙头企业获利：

    中硼硅替代空间大：药用玻璃中，具备高耐水性的中硼硅玻璃与药物发生反应的风险较小，但目前国内药玻中中硼硅使用量仅占7-8%，与在注射剂和生物制剂已普遍使用中硼硅的欧美日等规范市场有较大差距。

    随着注射剂一致性评价加速推进，升级替代空间大。

    此外，环保要求趋严出清不规范小企业，原辅包关联审评审批促使制剂企业更为慎重选择质量、供应长期稳定的包材企业，进一步推动行业向龙头集中度提升。

    山东药玻：药用玻璃行业龙头，多产品全面布局：

    玻璃瓶：模制瓶、棕色瓶具备绝对领先地位。公司模制瓶在国内市场占有率超80%，具有绝对领先地位，其中模抗瓶产能70 余亿只；棕色瓶保守估计市占率超50%，产能30 亿只，由于保健品及化妆品消费等需求旺盛，公司新增绵竹车间，补充10 亿只产能。

    中硼硅玻瓶：布局领先，乘行业东风优化产品结构：目前公司中硼硅模制瓶产能约2 亿只，中硼硅管制系列瓶产能可达6.87 亿只（2018 年销量6788 万只）。中硼硅玻璃液态粘度高、生产难度较高，价格可达同规格钠钙玻璃/低硼硅玻璃3-5 倍。公司具备模制瓶生产及技术优势，中硼硅模制瓶拥有更高毛利率。随着产能扩建及未来产品结构优化，将有利于提升公司业绩。

    丁基胶塞：行业内规模最大的企业之一。公司丁基胶塞年销售40-50 亿只，占全国市场份额约10%。公司提供塞子与盖子，有利于为客户提供全套产品，随着产能新增至60 亿只，预计随着市场开拓进一步放量。

    客户优势：国内外积极布局，具备大客户基数。公司拥有超4000 家客户，其中制药企业3000 余家，有助于公司在未来的注射剂一致性评价中更快切入玻瓶的替换升级。

    盈利预测与投资建议

    我们预测公司2019-2021 年EPS 分别为0.78/0.98/1.19，对应当前股价PE为36/29/23 倍。我们看好公司从事的药用玻璃行业在升级趋势下的高景气，给予公司2020 年32 倍PE 估值，对应目标价31.21 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：减持风险；注射剂一致性评价政策推进低于预期；中硼硅替换进度低于预期风险；产能释放低于预期；原料价格上行风险；竞争加剧风险。