安琪酵母(600298)：龙头优势明显 业绩有望逐渐改善

　　竞争格局稳定，成长逻辑清晰。我们认为：1）酵母属于必需消费品，未来成长空间依然较大，国内市场，行业竞争格局稳定，公司作为行业绝对龙头，品质、品牌、渠道均优秀，市占率稳居第一；2）国外市场，公司产品性价比优势明显，海外工厂不断扩建且盈利能力突出；3）公司研发创新能力优秀，产品线丰富，保健品、YE、动物营养等衍生品成长潜力很大。

    伊犁工厂确认搬迁，新老董事长交替完成。环保限产导致安琪伊犁2018 年利润出现下滑，公司已确定于2021 年将工厂搬迁至新疆可克达拉市，搬迁后经营期内测算年均净利润7868 万元，盈亏平衡的产能利用率为60%。2019年8 月，前董事长俞学锋先生因年龄原因辞任董事长职位，随后被聘为宜昌市政府参事。新董事长熊涛先生的前职为兴发集团董事兼常务副总，我们认为新老董事长交替后，各项业务条线的经营管理机制或有改变。

    2018/2019 榨季糖蜜价格下降有望改善毛利率。2018/2019 年榨季的糖蜜价格下降明显，我们预计公司2019 年糖蜜采购成本比2018 年要低，毛利率将得以改善。对于未来糖蜜价格，影响因素众多，我们认为大趋势是逐渐下降，但中间或有波动，有较大不确定性。糖蜜价格上升时，也可考虑直接提价对冲，盈利能力有一定保障。从酵母系列的吨价与吨成本看，2013 至2018 年吨价提升13.82%、吨成本提升1.19%，毛利率持续提升至36.32%。

    折旧对业绩影响有望减少。我们在正文中作出了一定假设，预判2019、2020、2021 年转固金额分别为4.96、4.93、4.73 亿元，均维持在5 亿元左右，对比18 年的6.87 亿元、17 年的13.57 亿元，下降明显。预计2019/2020/2021年的折旧金额会平稳而不会快速的增加，折旧/营收将保持在6%左右（2019H1 为6.12%）。

    盈利与估值。我们预计公司19-21 年EPS 分别为1.15/1.35/1.54 元，相关可比公司2019 年PE 在38-54 倍，给予2019 年35-38 倍PE，对应合理价值区间40.25-43.70 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。糖蜜价格上升；人民币升值；环保加严导致限产等。