苏试试验(300416)公司研究：试验龙头跨入半导体蓝海 奏响成长三部曲

　　被市场低估的试验龙头，奏响“成长三部曲”，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　历经60 余年发展，公司已为国内试验领域的隐形冠军，2014-18 年公司收入和净利润CAGR 为25.4%、16.0%，成长稳健、优于同行，但市场可能担心试验行业空间有限，我们认为，公司近年实现从设备到服务的华丽转型，迅速完成全国布局，而收购上海宜特之后，正式吹响进军半导体检测新领域的号角，我们预计在“设备+服务+全球化”三重驱动下，公司将打开行业天花板，实现跨越式发展。预计2019-21 年公司净利润为0.87/1.29/1.60 亿元，EPS 为0.65/0.95/1.18 元，对应PE 为43.3/29.5/23.8 倍，给予“买入”评级。

    　　成长一重奏：从振动到综合设备，立足高端华丽转型。试验设备是公司成长基石，产品线不断丰富，持续推高行业天花板：1）振动设备：环境可靠性试验贯穿产品生命周期，市场需求正处于快速增长阶段，当前国内振动试验设备市场规模超50 亿元，高端领域进口替代空间巨大。2）综合设备：公司试验设备技术实力领先，参与多项行业标准制定，龙头地位稳固。公司陆续推出综合试验设备新产品，进军更大市场，据智研咨询数据，2018 年我国环境与可靠性试验设备市场容量达138 亿元。3）公司2018 年试验设备收入3.2 亿元（+29.6%），毛利率34.9%稳中有升，在综合类产品与高端市场拓展双重加持下，我们预计未来试验设备增速将维持在15-20%以上。

    　　成长二重奏：从设备到服务，领跑第三方试验新赛道。我们判断，公司已初步完成全国布局，试验服务将进入快速增长期：1）目前国内试验服务市场规模已超100 亿，公司抓住产业升级契机，从制造转向服务，跨入更广阔的市场。

    　　2018 年公司试验服务收入达3 亿元，毛利率57.3%，2014-2018 年收入占比由29.5%快速攀升至47.1%，毛利占比由46.5%提升至58.8%。2）2015 年上市之后，公司加快全国布局步伐，目前拥有14 家实验室子公司，基本覆盖国内主要城市。公司因地制宜精准定位，提升区域客户粘性，规模效应带来的竞争优势也将继续强化。3）军民融合背景下，军品竞优试验需求放量在即，公司资质完备充分受益，将持续领跑国内第三方试验市场。

    　　成长三重奏：收购上海宜特，挺进半导体检测大蓝海，协同效应可期。2019年9 月27 日公司公告以2.8 亿元收购上海宜特100%股权，正式进入半导体检测市场：1）集成电路为国家重中之重的产业，2018 年国内进口集成电路金额达2 万亿元。近年在政策扶持下，我国电子、5G 通信、新能源等行业推动国内半导体产业迅速发展。据统计，2018 年半导体检测市场规模达到262 亿元，2014-18 年CAGR 达到25%。2）上海宜特长期专注半导体检测领域，拥有国内首家全覆盖电子产业供应链上中下游的第三方验证分析试验室，具备集成电路全产业链可靠性试验、验证分析能力，优势明显，客户涵盖海思、韦尔等知名企业。3）2018 年上海宜特实现收入约1.79 亿元，过去4 年复合增速超过40%。我们认为，宜特增长潜力巨大，与苏试试验的协同效应可期。

    　　风险提示：1）国家R&D 经费支出不及预期。2）下属实验室经营不及预期。