正泰电器(601877)：港资买买买！社保基金、易方达大笔持仓！大幅震荡好几年 什么鬼？

　　今天研究的这家公司，它的业务，是各种低压电器，广泛用于几个领域：电能分配、电路连接、电路切换、电路保护等。看上去，这门生意似乎有点传统，跟各种高科技概念更搭不上边儿。

    　　可是，这门不起眼的生意，其实赚钱能力一点也不差。2010 年至2015 年，本案平均ROE27.5%，这个水平，已经能够赶超恒瑞医药（23%）、宁德时代（12%）、长江电力（16%）、上海机场（15%）、万科（23%）等。同时，收入、净利润复合增速分别达到13.6%、21.6%。

    　　它的客户名单，也相当豪华，包括：中国国家电网、南方电网、华能集团，荷兰电力公司Alliander，西班牙电力公司Iberdrola，意大利国家电力公司Enel，智利电力公司Enersis 等，均需向其采购产品。 同时，机构投资者名单中，不乏易方达、东方红等知名机构的身影。

    　　它，就是国内低压电器龙头：正泰电器。

    　　不过，细心的朋友应该能注意到，我们前面提到“高ROE”的年份，是2010 年到2015 年——那么，2015 年之后，到底怎么样了？

    　　正是这个问题，导致了本案基本面的核心变数，也正是它自2015 年来大幅震荡的原因：它并不满足于低压电器行业龙头的称号，在2016 年，它转型进入了争议极大的行业，光伏。

    　　研究到这里，在做估值建模之前，几个值得我们深思的问题来了： 1）本案传统主业低压电器，收入驱动力是什么？未来增长空间有多大？

    　　2）它涉入的光伏产业链，各个产业链节点前景如何？这个行业，未来又将是怎样的存在？

    　　本案发展光伏业务的发展重心是什么，对估值有什么影响，应该如何预测？

    　　3）经过前期长达三年的大幅震荡之后，如今，它的的估值到底在什么样的区间？到底是贵了？还是便宜了？

    　　今天，我们就以正泰电器入手，来研究低压电器、光伏领域的估值建模逻辑。对电力、能源行业，我们之前研究过长江电力、港灯、中电控股、香港中华煤气等案例，可购买优塾团队的“核心产品一：专业版估值报告库”，获取之前我们做过的建模报告、部分重点案例详细EXCEL 财务模型，以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。

    　　极为重要的事 估值建模，如何操作？

    　　好，在进行建模计算之前，我们再总结一下本案的基本面：

    　　1）未来增长空间——主要看光伏业务，在成本问题解决之后，光伏发电的优势（新能源、可再生）可支持其快速发展。根据行业机构IRENA 的测算，到2050 年，全球光伏装机容量可达到8519GW，2018 年全球总装机容量仅为480GW，复合增速约为10%。

    　　2）增长驱动——低压电器业务的驱动力是用电量，未来放缓的概率较大，只能靠市占率提升来维持增长；另一方面，光伏业务的增长驱动，主要是光伏发电在整体发电量中的占比提升，而这样的提升需要产业链成本下降，带动装机容量提升。因而，后续我们需要密切跟踪光伏发电成本。

    　　3）回报——2016 年至2018 年，正泰不剔除现金的ROIC 分别为16.2%、10.7%、10.4%；剔除现金的ROIC 分别为21.5%、14.9%、15.1%。2016 年比值较高，主要是因为我们使用的是平均投入资本，2016 年的并购导致投入资本上升，而2015 年未受并购影响，导致2016 年平均投入资本偏低。整体来说，属于中等回报、中等增长的公司。

    　　4）护城河——低压电器业务，优势在于其经销网络及规模效应。而正是低压电器业务的“现金牛”，成了它在光伏业务上的护城河：其处于产业链下游（主要涉及电站、组件组装），资本投入大，进入门槛高。没有资金优势的小玩家，难以涉足。而正是低压电器主业的现金流优势，让它得以在行业低谷期，敢于收购隆基股份的电站资产。这一点是其他小玩家难以做到的。

    　　5）竞争格局——低压电器业务，行业较为分散，其为中低端龙头（市占率18%），高端主要由施耐德等外资公司控制，光伏发电的格局，竞争格局较为分散，主要的投资者为国企（比如，国电投、中节能等）。

    　　6）风险点——1）电站运营前期投入较大，对资金要求较高，本案虽可以依靠低压电器业务、借款支撑光伏业务，但毕竟资本支出高、应收账款高，仍需警惕资金链方面的风险。2）关注业绩承诺完成情况：根据2016 年收购光伏业务时的业绩承诺，正泰新能源在2016 年、2017 年和2018 年净利润不低于7 亿元、8.05 亿元和 9 亿元。2018 年业绩承诺已经完成，未来完成情况需要持续关注，一旦不及预期，需要当心减值风险。