三只松鼠(300783)：电商龙头发力线下 向全国化、全品类休闲零食平台

国内休闲零食电商龙头，首次覆盖给予“买入”评级

    公司是国内休闲零食的电商龙头，借助休闲零食在电商渠道快速渗透的红利打造出了全国化、多品类的品牌影响力。目前公司正在借助全国化的品牌影响力和供应链能力由线上渠道向核心的线下渠道拓展，同时通过“联盟工厂”模式向上游延伸，实现全产业链布局。公司线下渠道的拓展将打开渠道扩张的空间，同时也将打破公司品类拓展的限制，推动公司进入渠道扩张和产品拓展双轮驱动的发展快车道。未来随着公司线下渠道的成功拓展，公司将成为唯一一家实现全国化、全品类、全渠道的休闲零食综合平台，有望成长为行业真正的龙头。我们预计2019-2021 年的收入为97.3/126.5/166.0 亿元，当前股价对应2019-2021 年PS 为2.64/2.03/1.55 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    休闲零食万亿市场，行业品牌化集中在路上，龙头成长空间巨大

    国内休闲零食市场超万亿，但由于品种众多、进入门槛低，导致行业竞争格局十分分散。消费升级驱动行业走在品牌化集中的路上，近年来涌现出了一批国产品牌厂商并相继实现上市。随着品牌商上市后品牌知名度以及资本实力的进一步提升，未来我国休闲零食的品牌化集中进程将进一步加速。对比海外休闲零食巨头动辄大几百亿上千亿的收入，国内休闲零食龙头还有非常大的成长空间。

    发力线下市场，向着全国化、全品类、全渠道休闲零食综合平台进发

    公司通过烘焙、肉脯、果干等新品类的拓展实现了品牌影响力向多品类的转嫁，全品类战略持续推进。同时公司通过“联盟工厂”模式向上游延伸实现全产业链的布局，进一步提升产品研发能力和产品品质保障能力。此外，公司借助全国化的品牌影响力和供应链保障能力，开始发力休闲零食行业核心的线下渠道，进一步打开渠道拓展的空间和产品品类拓展的瓶颈。未来随着公司线下渠道的成功拓展，公司将成为唯一一家实现全国化、全品类、全渠道的休闲零食综合平台。

    风险提示：线下门店拓展低于预期、品类拓展低于预期、价格体系混乱等。