招商银行(600036)：零售优势使新成长仍可期

经营稳健优势明显。招行的生息资产增速近年来高于股份制银行整体的增速，与国有五大行增速基本同步。从结构上来讲2019H1 招行生息资产中贷款和垫款占比为63.56%，与其它股份制银行相比，招行贷款和垫款在生息资产中比重属于较高水平。2019H1 招行净息差与净利差分别为为2.7%、2.58%，同比+0.16、+0.1 个百分点，在行业内属于较高水平，均领先于其它股份制银行，主要受零售客户存款比重较高拉低了付息负债的成本率，同时招行贷款结构中零售贷款占比逐年提升而企业贷款占比逐年下降，贷款结构得到优化。公司的贷款不良率持续下降，不良贷款偏离度低，公司不良贷款认定较严格，贷款风险偏离度低，信用风险管理到位，公司核心一级资本充足率领先于其它股份制银行。

    估值溢价明显，业绩表现优于同业。招商银行作为优秀的股份制银行，自2016 年起招行的估值与同业相比溢价逐步扩大，股价表现远好于银行业整体与沪深300 指数。净利润增速均高于同业银行保持在2 位数以上，显示了较好的成长性；2019H1 公司实现净利润868.08 亿元，同比+14.16%。公司的盈利能力同时随着良好的盈利增速而长期表现优于同业，公司2019H1ROE 水平为9.73%，而同期股份制银行、国有行平均ROE 分别为7.04%、7.17%。

    下一轮成长可期。招行通过基础良好的零售业务低成本的负债端而保持了净息差优势，零售客户粘性高，尽管未来存款竞争激烈程度加大、利率中枢下行将有进一步减弱公司高净息差的优势，但短期内公司仍将保持零售业务在重点零售产品上的优势，将继续给自身带来了良好的盈利能力与高质量发展的基础。公司在 “轻型银行”和“一体两冀”战略引导下，新一轮转型以金融科技为核心赋能零售生态，在获客、客户经营能力、提升客户体验仍具有较强的先发优势，强者恒强，同时也为公司下一轮成长激发了动能。当前公司PB1.7 倍，预计2019公司净利润仍能维持13%左右的增长，在银行板块整体估值修复下股价或仍有继续上扬的动力，首次覆盖，给予19 年1.6 倍PB 估值，给予“增持”评级。

    风险提升：经济下滑超预期导致不良率攀升、利率大幅下滑至利差缩窄、监管趋严导致市场悲观情绪。