华源控股(002787)：化工包装调整见底 食品包装稳健布局

　　事件：

    　　调研华源控股公司，交流沟通公司化工包装和食品包装业务。

    　　1、化工涂料包装业务市场调整基本见底。

    　　公司上市前主营业务是化工涂料包装，收入占比曾高达86%。客户主要是阿克苏（旗下包括多乐士等涂料品牌）、立邦及其他众多国际知名化涂料品牌。近年来，因国家去产能政策影响，马口铁价格快速拉升，行业毛利下降，公司毛利水平下降至18%左右。经历行业过较长时间洗牌，集中度C5 有所提升，达到25%左右水平，通过公司内部的研发创新和成本优化，化工罐业务毛利率也逐渐回升至21%的水平，我们认为化工罐竞争格局将逐渐好转，未来毛利率水平或将进一步抬升。

    　　2、布局化工塑料包装，积极挺进食品包装业务，提升企业综合盈利水平

    化工罐业务盈利下行期间，公司也积极布局新业务，2017 年下半年启动收购瑞杰包装，并购进入塑料包装领域，其主要产品包括润滑油包装桶等。该产品竞争环境好于金属化工罐，毛利率达到22%左右。此外，公司还积极拓展附加值更高的食品包装业务，目前主要产品为金属食品罐和旋开盖等，客户包括老干妈和海天味业等，不排除未来还将供应附加值更高的客户。至2019 年中期，公司在做大、做强化工罐业务的同时，除金属化工罐以外的其他高毛利产品占比已经达到42%，较上市时14%的占比水平有了非常大比例的提升，未来企业也将在持续提升市场份额的同时，逐渐提升综合毛利率，加大ROE 回报。

    　　3、主营业务筑底反弹，高毛利新业务扩张顺利

    公司上市后，因国家去产能政策影响，主业原材料价格受影响较大，导致盈利出现近3 年的下行，但公司积极调整，提升成本竞争力，启动收购进入塑料包装领域，同时，食品包装领域未来市场空间更大，也将更大的提升盈利空间，我们认为行业见底后，公司作为细分行业龙头，议价能力将逐步提升，未来盈利空间较大。预计华源控股2019~2021 年归母净利分别同比增长29%、48%、36%，目前股价对应20 年PE 为22x，2020 年高速增长，首次“审慎推荐-A”投资评级。

    　　风险提示：高附加值客户上量缓慢，公司主要原材料价格持续上涨，化工罐业务竞争再次趋于激烈，引发企业毛利水平下滑。