苏泊尔(002032)公司研究:再造一个中国版SEB

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:鞠兴海/马王杰/高润鑫 日期:2019-12-26

三阶段复盘公司成长。公司是小家电及炊具龙头,2004 年上市以来营收复合增速22.81%。成长分为三个阶段,①第一阶段(1994-2007):完成从双喜贴牌代工厂到炊具领军者的转型;②第二阶段(2007-2014):大股东SEB 集团入驻(持股81%),重塑公司制度及流程,在产品研发、渠道提效及外销订单给苏泊尔带来跨越式进步;③第三阶段(2014—至今):品类从厨房走向客厅,打造苏泊尔+WMF 的大众+高端品牌矩阵。

    小家电行业特征及竞争格局共同决定,龙头需具备产品迭代拓展及全渠道运营能力。行业特征:广阔空间(2018 年1500 亿规模)下呈现结构性机会。

    龙头需要具备:①产品迭代能力,推动成熟品类更新换代带来价值登高;②产品拓展能力,把握新兴品类渗透率提升机会,卡位优质赛道。竞争格局:

    “美苏九”三大龙头线下KA 具备绝对优势,但线上及三四线城市依然存在长尾品牌。流量入口多元对龙头全渠道能力提出更高要求。

    公司产品创新及渠道运营能力壁垒深厚。产品端:①内功修炼:从SEB 引入高效科学的产品研发体系“创新漏斗”,将产品、市场、战略有效结合,提高研发商业转化率;②外部助力:SEB 原型储备丰厚,未来可继续在巨人肩膀上前行。渠道端:2009 年起改造SAP 系统,打通产业链各个环节提高渠道运营效率;前瞻性布局下沉市场(领先同行2-3 年),电商渠道联合菜鸟整合经销商仓库,解决SKU 结构性短缺及价格系统混乱问题。

    未来空间:高端化、多品类及稳定外销。高端品牌:2017 年收购德国高端炊具龙头WMF 本土运营权,WMF 有顶尖的工艺设计能力和更丰富的产品线,未来借助苏泊尔强大制造能力和庞大的销售网络,表现有望持续亮眼。

    品类拓展:①大厨电:差异化定位,借助电商渠道切入低端市场,未来三年复合增长有望实现20%以上。②环境电器:精准布局下一个蓝海赛道(2023年市场规模有望达1200 亿),未来品牌延展性将成为关键。外销订单转移:

    公司新建产能储备丰厚,考虑到WMF 高端产能以及SEB 集团环境电器进一步转移,长期看外销有翻倍空间。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为19.31/22.17/25.53 亿元,同增15.7%/14.8%/15.2%,EPS 2.35/2.70/3.11元/股。公司现价72.64 元,对应PE 为30.9/26.9/23.3 倍。考虑到公司稳定优质的管理层、科学高效的经营体系以及清晰的成长路径,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:新品类拓展不及预期;SEB 集团销售下滑影响外销订单等。