医美产业链深度剖析:变美 无止境

类别:行业 机构:安信证券股份有限公司 研究员:刘文正/杜一帆 日期:2019-12-25

变美是当代中青年无止境的追求,催生医美行业高速发展。行业经历了2010-2016 年的野蛮发展乱象丛生、2017-2018 年血雨腥风严厉整顿,目前在需求加速释放及行业规范发展下有望渐入佳境。本文深入分析医美行业现状、拆解产业链架构及价值分布,绘构行业全景;提出上游看技术壁垒、中游看外延扩张、下游看商业模式,建议关注各受益环节龙头企业。

    颜值经济崛起,美容技术升级。①医疗美容按介入手段可分为手术类、非手术类(轻医美):近年来轻医美因技术灵活、创伤小、恢复期短、风险低而受到欢迎,主要包括肉毒针、玻尿酸填充、水光针等注射类项目,超声刀、热拉提、热玛吉等无创年轻化项目,皮秒等激光项目以及线雕等其他类项目。②起源于英国,兴盛于美、韩:美国医美行业的繁荣催生出了以Allergan(全球医美原料巨头)、Realfresh(全球最大的医美社区平台)为代表的龙头企业,韩国医美行业的快速发展诞生了MedyTox、大熊制药、Hugel、Humedix 等多家原材料药品生产公司,同时也诞生了BK 东洋医院、原辰医院、梦想整形外科等全球闻名的整形医院。③我国医美市场规模达1448 亿元人民币(其中上游占比约10%,中游占比约85%,下游占比约5%),年增速远超全球平均水平,5 年CAGR 达31.79%,结构上看,非手术案例占比逐年提高,2018 年达71%,轻医美趋势明显。

    需求加速释放及行业规范化双轮驱动行业良性发展。①需求端:2018年,我国每千人医美诊疗次数约为14.8 次,约为日本的一半,韩国的六分之一,体现我国医美渗透率增长空间广阔;受明星效应及西方观念影响,医美社会接受度提高,18 年超六成消费者持正面态度。互联网医美平台持续教育,催化消费意识转变,推动医美消费年轻化、大众化;医美行业复购率达92%,促进存量市场持续转化。②监管端:我国医美行业发展早期黑医生、黑诊所、黑培训、黑药械“四黑”乱象扰乱市场秩序,2017 年5 月至2018 年4 月国家卫生健康委等7 部门联合开展打击非法医美专项活动,严厉整顿行业,政府查处+严监管下利润收窄导致的自然淘汰促使行业加速洗牌,2018 年共注销34508 家医美企业,约为2016 年的3.8 倍。

    行业发展趋势:透明度提升+精细化运营+生态化发展+金融化衍生品。①互联网医美平台通过PGC 端打造新媒体矩阵,全面科普医美知识,UGC 端KOL+KOC 创造丰富内容,推动行业透明度提升。②竞争加剧+审美多元化推动医美行业从粗糙式、流水线式的操作方法向精细化的操作方式演变。③在行业整合的过程中,以华熙生物为代表的龙头企业进行生态化布局是必然的趋势。④互联网的介入为消费分期产品提供了发展的沃土,轻医美趋势下行业风险降低+医美服务标准化+消费者对医美认识科学化为医美保险发展提供了成熟的环境。

    产业链结构:上游原料及药械供应商+中游服务机构+下游获客平台。

    医美行业上游为药品原料及药械供应商,主要从事玻尿酸、肉毒素等药品及激光等器械的研发、生产。中游为服务机构,主要包括公立医院整形美容科、民营医疗美容医院以及众多小型诊疗机构。下游为获客平台,主要包括线下美容院、医院等导流机构、线上搜索类平台以及垂直类医美平台。我们以玻尿酸为例对医美行业价值链进行拆分,每毫升玻尿酸终端付费约857 元,其中原材料成本占比约3.5%;药械生产商加价占比约31.5%;经销商及医疗机构加价占比共约65.0%,其中经销商加价约15%,医生提成约10%,营销及获客约占40%。

    上游:原料及器械整体集中度较高,国产加速替代。①玻尿酸:市场规模持续扩大CAGR 达32.3%,其中超70%为水货和假货,目前十余个品牌获批,进口品牌市占率较高,CR4 占比70.3%。②肉毒素:整体市场规模约65 亿,水货假货占比70%-80%。因产品毒性较大,受到国家严格监管,目前行业仅批准衡力和保妥适两款产品(2018 年保妥适占比53.5%,衡力占比46.5%),华熙生物联合韩国Medytox,有望获得第三张证。③胶原蛋白:胶原蛋白是第一代现代填充剂,后被玻尿酸填充剂挤占市场,但因除皱效果好,不易吸水变形等优点,仍有一定的市场份额,经过CFDA 认证的有双美和肤美达两个品牌;④激光美容器械:2012-17 年5 年CAGR 达26.6%,2017 年市场规模6.5 亿元,外资巨头和少数优质本土企业占据中高端市场,CR7 占比90%以上。

    中下游:医美机构竞争激烈,获客平台龙头初显。1)医美服务机构:参与者众多,整合提升空间较大。2018 年,国内医美服务机构正规市场规模878 亿元,同比增速46.4%,黑市规模达1367 亿元,同比增速24.3%。竞争格局高度分散,头部机构营收规模占比约10%。传统医美机构受流量渠道限制,获客成本高达每人次6000-7000 元,同时信息不透明难于与消费者建立信任,亟待转型,未来传统医美服务机构将与互联网的联系越来越紧密,打开新流量入口,精细化运营。2)获客平台:新氧龙头初显,头部企业独有用户更多。目前市场上有垂直电商和综合电商两类参与者,2018 年市场规模达69 亿,根据Mob 研究院的测算,2020 年市场空间有望达248 亿。新氧市场份额领先,CR3 占比近80%,头部企业独有用户更多。网络效应推动市场份额不断向头部企业集中,中小企业需具备差异化竞争能力。

    投资建议:上游壁垒较高,竞争格局优良,价格战推动行业加速整合,大众化趋势下利好亲民价位的正规国货,重点推荐华熙生物:公司为全球玻尿酸原料龙头企业,并以透明质酸为主线延伸上下游布局,加码医疗终端业务和护肤品市场,技术+成本+产业一体化优势下成长潜力巨大;建议关注昊海生科。中游竞争激烈,获客成本高企+信息不透明驱动下行业将与互联网联系愈加紧密,建议关注华韩整形,医思医疗。下游龙头初显,且行业具备强网络效应,未来市场份额将向头部企业集中,建议关注行业龙头新氧。

    风险提示:新技术替代风险;经销商管理风险;行业监管风险等。