丽珠集团(000513)：十年成长计划出炉 艾普放量在即

员工激励/股东回报计划出台，目标价38.88-42.12 元，维持“买入”评级

    丽珠昨日晚间发布中长期事业合伙人草案（为期10 年）及2019-2021 股东回报规划，充分展现公司稳扎稳打，夯实业绩的决心，有望激发员工积极性和股东信心。考虑明年艾普适度降价享受医保红利，参芪/NGF 收入占比下降，我们预计公司2020 年有望实现超20%的业绩增长，并维持前次对公司19-21 年的EPS 预测1.36/1.62/1.87 元及20 年估值区间24-26 倍，目标价38.88-42.12 元，维持买入评级。

    解读：股权激励提振员工积极性，股东回报规划夯实信心

    我们对两大方案的解读如下：1）中长期事业合伙人草案。即公司针对核心管理人员进行为期10 年的激励考核（2019-2028 年），在复合增速15%基础上超额累进计提激励基金（复合增速在低于15%/15-20%/20%以上三种情况下，分别超额提取0%/25%/35%的激励基金），此举体现公司对业绩稳定增长的信心，有望激发员工长期经营积极性；2）2019-2021 股东回报规划。规划期内积极采取现金分红，每年现金分配利润不少于当年可供分配利润的80%，展现公司对业绩的乐观预期及与股东共享成果的诚意。

    艾普拉唑：以价换量，喜迎医保新驱动

    我们预计艾普今明两年实现10/15 亿以上销售额，主因：1）片剂医保新增反流性食道炎提供更多增量空间；2）注射剂顺利进入医保且降幅偏低（降幅39% vs 谈判品种平均降幅61%），且降价后相比主流品种仍有显著优势（ 日均费用156 元 vs 泮托/ 奥美/ 兰索/ 雷贝的日均费用分别为57/51/100/93 元），有望借助医保之力加速市场替代（1H19 艾普占比样本医院销售额5.4%，而注射剂占比PPI 市场70%份额，替代空间巨大）。

    两个持续：背靠充沛现金流，业绩企稳

    我们看好以下指标趋稳：1）持续的业绩增长：公司1-3Q19 扣非归母增速20.3%（3Q 单季度+33.1%，环比提速显著），考虑参芪扶正/NGF 负面影响逐渐收敛，且公司的产品结构利于抵御带量冲击，我们预计2020 年业绩增长在20%左右；2）持续的现金流及营销实力：公司账面现金充沛（3Q19账面现金74 亿元），经营性净现金稳定（3Q19 14 亿元），营销团队覆盖城市医院/地县级医疗机构/零售终端，看好持续现金流入为研发提供保障。

    两点变化：优化经营效率，推动研发提速

    我们看好两点改善：1）执行力强化：公司深度调整管理班子，加速调整销售强化和研发精细化分工，我们看好公司在创新转型之际攻坚克难；2）管线有望加强兑现：今年研发费用预计投入7-8 亿元，重点项目包括rhCG（公司指引1H20 获批生产）、IL-6R（3 期临床已入组100 多例）、PD-1做化/放疗NSCLC 同时探索加速上市、亮丙瑞林（3 个月缓释期）微球有望以PD 替代PK 作为临床终点，2021-2022 年或成为产品密集报产周期。

    风险提示：参芪及鼠神经销售额降幅高于预期，研发进度不达预期。