地素时尚(603587)公司研究：终端持续优化 多品牌集团露锋芒

　　产品设计独树一臶，四大品牌错位发展，外延具备空间。公司旗下三个女装DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit 三大女装品牌差异定位。设计师团队自我孵化培养，产品辨识度高，忠实粉丝群体。男装品牌RAZZLE 转型综合时装品牌， 2019 年新聘任设计师， 新品推出。截至2019Q3DAZZLE/DIAMOND DAZZLE/d’zzit 品牌门店分别为 591/53/416 家，根据我们测算中高端定位的DAZZLE 品牌具备50%以上开店空间，d’zzit 品牌定位中端，受众广泛，开店空间较大，综合考虑我们预计公司未来每年能以近10%的速度拓店。

    　　终端渠道运营+会员体系完善带动同店提升明显。在行业景气度平淡的背景下，公司同店增速从过去两年低单位数增长提速至2019 年10%+。同店增长动力来自于1）改善终端渠道运营：直营渠道紧抓终端店员销售素质，通过定期培训以及神秘访客项目寻找进行改善。调整员工薪酬比例，使奖金提成直接与销售/会员等指标挂钩，激发销售积极性；加盟渠道完善经销商管理，加强与优秀经销商的合作。2）加强会员体系管理：打通各品牌会员体系，重视与会员的互动，2019Q1-Q3 会员新增数量8 万，当前会员购买比例提升至70%，未来有望给公司销售持续做贡献。

    　　盈利能力高，报表质量好。在较强产品定位、存货管理、经销商管理策略下，公司的盈利能力与周转情况行业领先。地素时尚毛利率维持在70%以上，高于同行可比公司的平均毛利率水平（60.5%）。存货周转天数（180 天左右）远低于行业平均水平（280 天左右）。应收账款周转天数（约10 天）低于行业平均周转天数（30 天+）。经营性现金流稳定（5 亿左右），占营收比例25%+，并逐年呈上升趋势 。在高盈利、高周转下，公司ROE 水平行业居前，在2018 年上市摊薄后，地素时尚ROE 依然达26%。

    　　未来业绩有望持续稳定增长，过往分红稳定。2019 年前三季度公司营业收入/业绩同增16%/7%，扣非净利润增长21%，判断2019 全年营收高双位数增长，业绩受基数影响增速低于营收。展望2020 年，在门店拓张及渠道持续改善的基础上业绩增速有望保持高双位数增长。

    　　投资建议。我们预测2019/2020/2021 年收入分别为24.57/27.9/31.33 亿元，增速分别为17%/13.6%/12.3%。考虑到2018 年一次性计提的非经常性损益（2017 年房产纠纷计提转回9264 万元的坏账准备），预计2019~2021年公司归母净利润分别为6.47/7.56/8.75 亿元， 增速分别为12.8%/16.8%/15.7%。现价为25.20 元/股，对应2020 年估值为13 倍，考虑到公司运营稳健，终端销售改善明显，分红收益丰厚，上调公司评级至“买入”。

    　　风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险；小非减持风险。