海螺水泥(600585)公司点评：价值王者 看长做长

　　投资逻辑：

    短期看，我们认为海螺水泥四季度及明年的业绩有望超出市场预期，上调海螺水泥2019 年归母净利润至346 亿元，上调2020 年归母净利润至320亿元；长期看，我们认为海螺水泥目前已经进入净资产累积推升市值的过程，且市场低估了公司盈利能力的稳定性和扣除净现金后的未来现金流回报价值，况且公司手握的大量现金能够帮助公司在下一轮行业下行期中进行并购扩张。2020 年我们预计海螺水泥有望站上3000 亿市值，未来三年若无风险利率持续下行则海螺水泥有望站上4000 亿市值。

    　　短期看，

    2019Q4 销量：地产强韧性+基建支撑+春节赶工，我们预计2019Q4 海螺水泥的出货量有望实现10%以上的增速。从水泥产销情况看，四季度水泥出货数据非常强劲，地产端受益今年较好的新开工增速和施工端的回暖，基建端对水泥的需求形成良好支撑，除了10 月由于“70 周年大庆”影响导致的供需双弱，11 月份水泥需求恢复同比实现8.3%的增长。从季节性的角度考虑，今年四季度水泥旺季特别旺，我们认为主要有两个方面影响：其一，上半年的厄尔尼诺气候逐步消退，使得华南地区的天气晴好状况连续，下游出货得以连续，水泥涨价顺畅；其二，2020 年春节较早，因此在2019年Q4 有赶工需求，叠加10 月国庆影响部分施工进度，使得整体的水泥需求在11-12 月进行释放，整体量价表现超出市场预期。

    2019 Q4 吨毛利：由于华南地区涨价幅度大幅超预期，华东、西南地区价格小幅低于去年，我们预计2019Q4 的吨毛利仅微幅弱于2018Q4。由于三季度华南地区雨水天气偏多，价格表现明显弱于去年，但是进入4 季度，由于天气改善以及需求集中释放，整体的价格表现远远超出市场预期，广东、福建、江西等地水泥价格分别实现了6-9 轮不同程度的上涨，涨价幅度和速度远远超出市场预期，特别是在广东出现了典型的供不应求局面。

    展望2020 年，我们认为全年来看水泥行业的供需韧性有望贯穿2020 年。

    　　当前存量需求仍处高位，2020 年“求稳”的基调，叠加“逆周期”调节或将在2020 年带来水泥需求端较强的韧性；而供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制，2020 年的错峰生产政策力度相比2019 年并没有边际弱化，况且行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。

    　　长期看，

    行业进入成熟期，公司进入收获阶段，未来“重资产”属性逐步弱化，充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础，公司成长空间仍然较大。我们测算公司的净现金到2020 年末有望超过900 亿。充足的在手现金能够为下一轮并购整合奠定良好基础。水泥行业的同区域并购，行业横向整合是具备协同效应的，在被并购公司估值相对低估的情况下，海螺未来的整合有望大幅提升公司的实际价值。公司近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化，为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过4 亿吨，实现持续的逆势扩张。

    行业竞争格局不断优化，市场集中度不断提高，海中建材贸易有限公司的逐步拓展将强化销售渠道的控制力。我们认为，未来即便水泥需求出现下滑，行业进入新一轮洗牌，海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际，下一轮盈利的底部也有望比2015年周期底部高。公司利用海中建材平台，销售量持续提升，销售控制力进一步加强。2018 年以来公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张，贸易量增长明显，2018 年贸易总量达到7000 万吨，而2019H1 就达到了5700 万吨，我们预计全年有望超过1 亿吨。

    海螺水泥自身而言，由于公司具备的资源禀赋和战略地位造就的成本优势是很难超越的，公司盈利的稳定性和确定性在水泥股中是表现最出色。首先，近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”，公司也利用自身矿山优势积极开拓骨料市场，加强全产业链控制，按照规划到2020 年公司将力争实现至少1 亿吨/年的骨料产能；其次，公司所处市场、资源禀赋和“T 型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。此外，公司海外拓展步伐加快，全球布局降低企业经营风险。

    　　海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能5000 万吨。从国内走向国际，海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化，通过全球布局实现持续扩张。

    海螺水泥是天然的价值土壤。我们建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长；这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。基于我们一贯的观点，随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台，水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中，是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近3 年追求供给侧驱动带来ROE 回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够逐步推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中度的提升。而未来再经历过一轮周期之后的海螺，市场份额能够继续提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司将也在未来逐渐加强分红，提升价值属性。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，虽然以年的时间维度看，后续价格和盈利有回归均值可能，但是资产端的安全边际已经逐渐明晰，我们仍然建议看长做长。

    目前公司扣除净现金后潜在的回报率非常具有吸引力，长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2019 年、2020 年的净利润分别为346 亿、320 亿，维持“买入”评级。

    风险提示：1. 宏观经济风险; 2. 供给侧改革退出