海尔智家(600690)公司研究：换个角度 发现更美风景

上一篇深度报告我们从外部环境与内部战略匹配度角度，论述海尔的三大改善：渠道体系调整，高端品牌和海外市场前瞻布局，逐步完善的激励体系。本篇报告基于目前市场对海尔的一些疑问，做更进一步的研究。

    从品牌角度重新理解海尔的价值。海尔是国内品牌布局最为完善的白电公司，率先进入到品牌矩阵运营的阶段，具有先发优势。1）卡萨帝：进入增长的机遇期，外资品牌不断衰退，卡萨帝相比国内品牌先发优势明显，预计2020 年卡萨帝的合理估值约412 亿元；2）国内海尔和统帅品牌：

    作为国民品牌，海尔在冰洗优势突出，空调相比19 上半年也在不断改善，该部分合理估值约629 亿元；3）GEA：在北美市场行业需求平淡的背景下，GEA 增速持续超越竞争对手，得益于海尔入主后，GEA 的经营活力被激发，且产生明显的协同效应，预计合理的估值约430 亿元。4）GEA 之外的众多海外品牌：日本市场的AQUA、澳新市场的斐雪派克、以及欧洲市场的Candy 等众多品牌构成公司海外品牌矩阵，尽管该部分业务利润率偏低，但改善空间较大，预计估值约67 亿元。综上所述，我们认为按照品牌业务的维度去分析公司的价值，合理市值约1528 亿元左右。

    如何理解海尔近年来渠道改革的效率提升？1）上一轮渠道改革对效率有所提升：2016 年渠道改革后，公司整体净利率小幅下降，主要是同比口径不可比，拆分还原海尔原有业务口径，2017H1 和2017H2 净利率分别同比提升0.78 和0.64pct。2）新一轮渠道改革的实质和上一轮之间的区别：2018 年渠道是公司全流程的效率优化，削减了渠道加价率，把分销模式转变成零售，更加重视对终端零售的服务和支持。

    海尔组织架构在不断理顺。从业务条线看，海尔集团的资产在不断注入，从冰箱到空调，再转型成为白电旗舰。从职能条线看，从集团的统购统销到权力下放到上市公司层面。目前关于海尔智家收购海尔电器的方案探讨，我们认为如果落地，除了财务上的直接效应之外，也将使两家公司利益更加一致，带来管理架构改善的红利。

    盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年公司净利润分别为90.0 亿元、91.8 亿元和103.1 亿元，增速分别为20.9%、2.0%和12.4%，基于对公司分品牌价值的理解，我们上调公司目标市值至1528 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：海外市场扩张不及预期；国内白电竞争加剧；私有化海尔电器（01169.HK）存在不确定性。