海通证券(600837)深度报告：龙头蛰伏再出发 定增助力公司长足发展

投资要点1：龙头受益资本市场改革

    海通证券作为A 股综合性的全能型龙头大券商，继续强化国际化、集团化及综合化布局。公司今年业绩增长较快，重回行业第二，仅次于中信证券。在当下行业掀起的不同以往的自下而上的自主创新的新时代浪潮背景下，做实做深多层次资本市场建设的要求下，监管层思路应该限定在公司治理优良的大券商序列，以在把控创新风险下先行先试，我们认为公司作为具备优质创新基因的龙头大券商特质，将在如CDR、GDR、科创板、创业板注册制及FICC（近期拟定增资金中用100 亿元加大业务投入）等创新业务方面有突出表现，进一步占据垄断地位。同时在机构业务、国际化业务将继续砥砺前行，彰显卓越成色。

    我们预计随着2019 年底，全国人大常委会十五次会议将审议证券法修订草案，修订后的证券法，将明确规范注册制，完善分红制度，提出派生股东诉讼或代理人诉讼制度。预计修订后的证券法，应从2020 年起执行，将开启中国股市的新时代。作为龙头券商的海通证券有望在激活资本市场中受益。

    投资要点2：严格把关重资本业务质量，强化风控优化结构

    资金成本优势与卓越的配置能力是公司在用资类业务表现出色的关键，背后更是资产负债管控能力的高超艺术。据前期调研了解到公司新发债平均融资成本处于较低水平，有资金成本优势。资本中介业务总体净息差相对合理，且通过纾困资金化解股票质押业务风险，不断优化业务，总体风险可控。

    投资要点3：权益投资有望贡献业绩弹性

    公司权益投资比重高于行业水平，有望受益市场回暖。我们认为，近期的中央经济工作会议精神，2020 年作为十三五最后一年，我们认为货币政策存在“甜蜜期”，有望激活市场活力，权益市场值得期待，有望成为公司重要的业绩增长点。

    投资要点4：公司国际化业务领先，差异化发展

    公司国际业务不同于国内其他券商，走了一条具有自身特色的差异化发展之路。海通国际、海通恒信、海通银行互为犄角，稳健推进国际化布局，未来有望进一步提升贡献度。

    投资要点5：杠杆率有望持续提升，ROE 预期进一步提升

    在监管打造航母级投行的背景下，公司杠杆率有望继续提升，助力提升ROE。2019Q3 公司权益乘数（剔除客户交易保证金）为4.44，处于新高水平与行业中上游水平，存在进一步提升空间。公司加权ROE 从2016 年的7.39%提升到2017 年的7.56%，2018 年为4.42%，2019 年预计为7.27%，2020 年预计8.87%，整体居行业前列。

    我们认为，随着市场投资者机构化的趋势不断加剧，未来的市场将愈发加剧偏好龙头，海通证券有望受益于行业双向开放的时代红利，此次200 亿定增将进一步提升公司的市场竞争力，我们继续看好公司的长远发展。目前估值方面，公司在大券商中估值处于较低位置，极具投资价值，预计公司2019-2021 年的摊薄EPS 分别为0.78/0.95/1.10 元，对应的PE 分别为19.21/15.77/13.62 倍，首次覆盖，予以“推荐”评级。

    风险提示：中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险；市场大幅下跌风险；公司业绩不及预期风险；定增对股价短期承压风险；A 股GDR发行对估值体系影响；监管趋严风险。