山鹰纸业(600567)：包装纸涨价持续落地 盈利有望修复

核心观点

    2019 年四季度以来包装纸提涨顺利，我们认为外废零进口政策下外废缺口扩大+产业链库存回落至正常水平+需求边际向好有望支撑包装纸价格进一步上行。山鹰纸业积极布局海外原材料，成本红利有望带动盈利加速修复；此外，华中生产基地一期顺利投产也有望驱动收入稳步增长，我们预计公司2019~2021 年EPS 为0.40、0.51、0.62 元，上调至“买入”评级。

    产业链库存回落+需求向好+废纸缺口预期扩大，19Q4 包装纸提涨顺利

    四季度进入包装纸传统旺季，市场需求向好叠加产业链库存回落至正常水平，包装纸旺季提价顺畅，原材料端外废进口趋严、废纸缺口扩大亦对纸价形成一定支撑，据卓创资讯数据，截至12 月12 日，箱板纸/瓦楞纸价格较9 月均价上涨260/222 元/吨，涨幅达到7%/7%，原材料国废黄板纸价格较9 月均价上涨195 元/吨，涨幅达到10%。根据我们吨毛利测算模型，12 月12 日箱板纸即时吨毛利（4:6 外废/国废配比）已修复至563 元/吨，较8 月初低点提升约160 元/吨，提升幅度约40%。

    外废进口趋严，公司原材料优势凸显、盈利能力有望逐步修复

    2019 年外废进口审核总量为1075 万吨，较2018 年全年核定量下滑41%。“外废零进口”政策下，2020 年外废进口额度预计仍或将出现大幅缩减，同时随着包装纸库存降至中枢水平，前期由成品纸高库存带来的废纸供需缺口修复空间有所减弱，2020 年废纸价格有望上行，进而支撑包装纸价格上涨。山鹰纸业积极布局海外原料，据公司中报，公司在国外拥有再生纤维年 450 万吨高效回收和物流能力（含国内回收网络则年回收量达到660万吨），成本红利释放有望带动盈利能力逐步修复。

    华中生产基地一期顺利投产，新增产能释放支撑收入稳步增长

    2019 年华中造纸基地建设稳步推进，据公司官网，华中一期项目首条产线已于12 月6 日成功开机，新增产能释放支撑公司长期稳步发展。此外，公司可转债已顺利发行，募集资金将用于造纸废弃物资源综合利用、固废综合利用以及资源综合利用发电项目，项目建成后有望提升资源综合利用效率，通过自发电或上网售电等方式提升经济效益。

    涨价持续落地，上调至“买入”评级

    考虑2019Q2/Q3 行业需求疲软、盈利有所下滑，调整盈利预测，预计公司2019~2021 年归母净利润18.5、23.4、28.5 亿元（前值29.2、33.2、38.1亿元），对应EPS 为0.40、0.51、0.62 元，BPS 为3.28、3.71、4.13 元。

    公司2001 年上市以来PB（LF）均值为2.03x，考虑行业及公司基本面有触底企稳迹象，但盈利修复尚需时间，给予公司2020 年1.20-1.25x 目标PB估值，对应目标价4.45~4.64 元，当前产业链库存回落、需求边际回暖，原材料缺口持续扩大加速中小产能出清，行业供需关系有望改善，催化行业景气上行，公司当前低估值具备投资吸引力，上调至“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期，原材料大幅波动。