光威复材(300699)公司深度报告：国内碳纤维领军企业 军民两用双轮驱动

国内碳纤维领军企业，军民两用双轮驱动：公司是国内碳纤维龙头企业，现有的主要客户包括国内航空航天领域的主要军方企业、风电领域巨头Vestas 及国内外渔具企业等。另外，公司拥有从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局，其产品在国防军工及民用领域均具有广泛的应用前景，是发展国防军工与国民经济的重要战略物资。

    碳纤维需求稳步增长，国产化进程加速进口替代空间大：随着航空航天、体育休闲和工业应用对碳纤维的需求大幅度增加，全球碳纤维市场规模快速增长。截至2018 年，全球碳纤维需求总量约9.26 万吨，假设未来碳纤维年需求增速保持在10%，预计2020 年全球碳纤维需求总量可达11.2 万吨。进出口方面，根据中国海关进出口数据，2018 年我国碳纤维年需求量达到3.1 万吨，其中碳纤维及制品进口量为2.2 万吨，碳纤维进口依赖度高达71.0%。但是，近年来国内企业在碳纤维领域不断加大投入，研发生产实力得到大幅提升，国产碳纤维目前已成功跻身航空航天领域。我们认为随着C919 大飞机的试飞成功，未来国产碳纤维用于高端领域有望逐步打破国外垄断局面，国产碳纤维高端化进口替代前景广阔。

    深度布局航空航天领域，公司碳纤维有望持续高增长：公司目前航空航天与军工市场并举，不仅是国内最大的航空航天市场碳纤维供应商，也已成为世界最大的工业碳纤维中间制品制造商之一。公司拥有深厚的技术优势，近二十年来一直致力于高性能碳纤维的研发和生产，形成并积淀了一系列具有自主知识产权的工艺制造技术和经验等。公司募投项目“军民融合高强度碳纤维高效制备产业化项目”拟新建 2000 吨/年左右碳纤维（12K 碳纤维T700S、T800S），新增产能有望于明年建成投产，中长期看，公司盈利能力有望随着新增产能的释放得到进一步增强。

    风电业务良性发展，碳梁业务盈利能力不断增强：公司自2016 年通过全球风电巨头VESTAS 装机试验后，开始为VESTAS 批量供应碳梁，2018年公司碳梁业务收入翻倍，全年实现5.2 亿元。随着公司与VESTAS 公司的合作逐步深入叠加风电叶片大尺寸化，公司风电碳梁业务的盈利能力有望逐步增加。根据我们的测算，我们认为公司2020 年碳梁业务的营收增速有望达到30%以上。

    签署万吨级碳纤维产业化项目，利好公司长期发展：今年下半年，公司与内蒙古包头市九原区人民政府、九原工业园区管理委员会以及维斯塔斯风力技术（中国）有限公司共同签署了《万吨级碳纤维产业园项目入园协议》，项目拟总投资20 亿元，最终实现10000 吨/年碳纤维生成能力。我们认为项目签署主要有以下三方面好处：1）加强公司与VESTAS 的深度合作。

    结合公司近期发布的公告，VESTAS 将在包头项目受让内蒙古光威10%的股权，包头项目的建设进一步加强了公司与VESTAS 的合作关系。2）利于公司业务拓展与开发。本次项目签署有利于公司与包头市政府开拓合作关系，公司有望借助包头市资源，拓展碳纤维及其复合材料在民用风电碳梁领域的业务。3）控制生产成本，提升市场竞争力。根据公司发布的投资者活动关系披露，目前公司在威海工厂碳纤维生产所需电价为0.6-0.8元/度，而在包头建厂后电价可以降低为0.26 元/度，由于碳纤维生产过程中电力成本大约在20%左右，电费成本的降低可以大幅降低公司碳纤维的生产成本，提升公司市场竞争力。

    投资建议：公司是国内碳纤维行业龙头企业，其产品在国防军工及民用领域均具有广泛的应用前景。公司募投项目有望投产以及今年下半年签署的万吨级碳纤维产业化项目，为公司短期、中长期以及长期的盈利能力带来了充足的想象空间；此外，随着国内碳纤维相关政策的不断出台，国内碳纤维市场进口替代进程有望加快。我们看好公司持续不断的盈利能力，预计公司19-21 年实现营收17.53 亿元、22.46 亿元、29.12 亿元，同比分别增长28.6%、28.1%、29.7%，归母净利润分别为5.18 亿元、6.54 亿元、8.27 亿元，同比分别增长37.6%、26.1%、26.6%，对应当前股价PE 为42.30X， 33.54X 和26.49X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：下游需求拓展不及预期；产能释放不及预期；应收账款回款效率不及预期等。