【弘则FICC周报】2020年的资产配置思路

类别:宏观 机构:弘则弥道(上海)投资咨询有限公司 研究员: 日期:2019-12-23

讨论每年的资产配置思路,可以从两个角度思考,一是自上而下的角度,判断信贷周期位置、经济周期位置,然后给出判断;二是反向思考角度,寻找市场最热和最冷的资产(观点的拥挤度),然后反向思考,最热和最冷资产如果出现反转,需要哪些条件,目前市场的假设哪个环节最容易出现误判。

    无论是第一种方法还是第二种方法,它都有各自欠缺的地方,比如你怎么知道你的宏观判断就一定是对的?你怎么知道你交流的圈子,代表了市场参与的主要群体,从而知道最热和最冷的资产是什么?这些可能的欠缺,我们是不否认的,而之所以我们还是试图使用上述方法做判断,是为了寻找安全边际,寻找如果判断错了,我不会亏损太多。

    我们先看一下宏观在明年的各项周期位置,以及相应的安全边际。信贷周期,目前国内的信贷周期已经触底了三个季度,从各分项和政策态度来看,未来几个季度的信贷增速还会表现平稳。这里最大的分歧是地产。偏悲观的人,认为地产在现有水平下无法维持,信贷会因为地产销售的下滑而出现收缩。问题是,地产销量的波动到底受到什么因素的影响?居民负债率?考虑到中国父母和子女在房地产的合并购置行为,单纯因为子女的负债率偏高做判断是有失偏颇的。在考虑中国地产引起的居民负债率时,应该将父母和子女合并观察,整体居民的负债率相比其他国家,仍然偏中性水平。而且居民负债率是一个长期的结构因素,决定明年地产销售的应该是一个短期的周期因素。

    我们倾向于按揭利率是那个短期的周期因素。历史上看,当按揭利率大幅抬升时,地产销售会出现明显收缩。而过去几个季度我们的按揭利率并没有出现太明显变化,这意味着地产销售的变化幅度可能不会很明显。

    信贷周期的触底,意味着经济在三个季度之后会有企稳,也就是我们目前的位置。在这个位置上,我们看到的是库存周期的低位水平。市场在这个问题上的分歧是,库存低不代表一定会回补,库存回补需要需求的改善。库存更像是锦上添花的因素,而不是雪中送炭的驱动。我们同意,所以留给市场的最大分歧,其实是相不相信货币和财政政策的变化,对下游需求会有周期带动。在过去的4-6个季度,中国、美国、以及众多的国家,都进行了货币宽松。在货币宽松到底有没有用这个问题上,有观点认为人口和债务构成了货币政策效用偏低。但这个偏低,到底是完全无效,还是边际效用差了。如果只是边际效用差了,只能说货币宽松到需求改善的时间可能拉长了,而不能说它没有效果。

    先总结一下,我们认为从宏观经济的角度,目前的位置是国内和海外经济周期的阶段性低点位置。

    需求向上看,国内地产和基建投资加总是平稳,改善的驱动来自海外,和本身的库存回补。明年上半年,政府仍然会货币和财政双配合,支撑信贷增速稳定。这是明年的主要宏观情景判断。

    反映在资产价格上,股票、债券、商品。

    股票反应宏观经济的二阶导变化,商品反应宏观经济的一阶变化。股票往往领先商品的变化。从全球股票市场的变化看,对后面全球需求企稳改善的预期,已经逐渐在股票市场的交易上体现出来。

    明年上半年,股票的上涨力度是高于商品的,同比的拐点早于环比的拐点变动。这个阶段,央行为了配合专项债的发行,货币政策不会收紧,债券处于震荡状态。美联储处于观察经济变化的阶段,也不会收紧。

    经济转强更明显的阶段,应该在明年下半年。我们倾向于市场在明年下半年看到更强的商品价格。

    同时,这会伴生国内和海外货币政策的边际收紧。利率债在明年下半年,不是目前市场共识的买的机会,而是卖的机会。

    商品整体的中枢价格,在明年我们倾向于抬高。其中,如果你相信库存周期的存在,那么那些产业链条长的商品(有色和化工),会有不断的反弹-调整-明显反弹的确认机会,就是它不会一下子起来,会有市场做反应,不断找信号验证的机会。在商品内部,跨板块层面,尽管市场不看好地产投资,并认为会拖累黑色价格。但由于黑色供给侧带来了钢厂负债率降低,钢厂在面临利润收缩的反应行为更加敏感,以及黑色链条过短的特点,黑色的短期波动率与其他板块可能无法匹配。

    债券:经济底到利率底之间的过渡期(空)

    黄金:短期波动率进一步降低,关注美国经济数据能否开始改善(震荡)

    有色:前道补库可以判定结束,后续要等结算周期以后(震荡)

    螺纹:产量矛盾开始化解(反弹)

    铁矿:近端指标呈走弱迹象(调整)

    双焦:山东去产能大力推进,贵州煤矿停产整顿(震荡)

    橡胶:多头部分离场,产业氛围有掉头转空趋势(调整)

    原油:轻油偏好会驱动未来美国原油商业库存去库(偏强震荡)

    沥青:库存去化超预期,仍然以多头思路操作(反弹)

    PTA:大厂装置检修仍未改变累库意愿,关注年底弱补库行为(调整)

    MEG:临近12月下纸货交割,关注空头回补节奏(偏弱)

    甲醇:流通环节库存超预期下滑,向下的驱动在减弱(调整)

    聚烯烃:油价决定聚烯烃价格运行的中枢(反弹)

    PVC:现货转弱的幅度仍然偏慢(反弹)

    *注:多、空,意味着趋势;反弹,调整,不意味着趋势。