社会服务-有限服务酒店行业投资逻辑-成长为基、周期为翼 长短皆宜

类别:行业 机构:中信证券股份有限公司 研究员:姜娅/武明戈 日期:2019-12-23

行业表现短期仍因周期特征而波动

    酒店行业周期特征显著

    酒店行业因其消费需求目前大部分来自商旅活动的出行需求,受到经济波动的影响较为直接,历史数据来看,酒店经营波动与经营波动基本一致,甚至略有提前。而盈利端,叠加酒店经营杠杆特征,酒店运营本身的盈利波动更为剧烈。

    但特许经营模式下门店扩张是长期成长更为重要的驱动力以华住酒店为例基于我们的预测模型,2020-21年,保守假设华住每年净开门店800家,其中90%以上是加盟店,60%以上是中高端门店。

    从结构上看,华住的加盟门店数量占比将从2018年的83.5%提升至2021年的87.8%,中高端门店占比则由31.6%提升至45.5%。

    公司的收入增长将主要由门店网络扩张驱动,2019-21年华住收入增速预计为10.8%/14.3%/14.0%,门店扩张带来的收入增长贡献了其中的13.5%/13.4%/12.6%,而RevPAR波动对收入的波动影响有限。

    受益于公司整体产品结构的优化,我们预计其盈利能力将持续提升。我们预计2018-21年,公司经调整后的EBITDA利润率将从32.5%提升至34.7%,而经调整的净利润率将从17.0%提升至20.1%。

    进一步测算,RevPAR每变化1%对公司净利润波动的影响,将从2019年的5.4%下降至2025年的2.9%,由此可见,随着有限服务型酒店收入结构的优化,其业绩的确定性和持续性将得到增强,受到RevPAR周期波动的影响将减少,未来公司收入和盈利的增长将更加依赖于门店网络的扩张。

    周期特征将主要影响短期估值波动

    2018Q3以来,酒店行业因经营指标走弱,估值大幅下调,虽然仍然保持华住估值远高于首旅、锦江的差异化表现,但估值下行趋势一致。我们认为,酒店行业自身的周期特征对以特许经营模式为主的有限服务酒店影响实际上已在趋弱,但对估值的影响短期仍较明显。因此,酒店行业的周期特征对酒店板块的短期估值波动影响更为直接。

    目前来看,行业景气整体仍处筑底阶段…

    受到经济波动、基数等因素影响,酒店行业自2018年三季度以来经营指标呈现走弱迹象。截至19Q3仍然未见明显好转,但结合经济企稳的趋势判断,以及酒店行业自身的基数情况,预计未来2-3个季度大概率趋势回升。

    …但高频数据预示制造业生产有所回暖,酒店或迎回升酒店行业的周期性特征主要是因为其需求中商务出行占比较高,实体经济的波动对于商务出行的影响较为显著。

    从中信证券研究部宏观团队跟踪来看,近期PMI、工业增加值等高频数据回升幅度超市场预期,显示生产投资活动有所回暖:

    工业增加值:11月工业增加值同比增长6.2%,较前值显著回升1.5个百分点,高于市场预期;结构上看,制造业的加速对工业增加值的回升贡献较大,其中高技术产业工业表现继续维持较高景气。整体来看,需求有逐步在底部企稳的态势。

    PMI:11月份中采制造业PMI录得50.2%,自五月份以来首次重返扩张区间,生产和新订单指数分别回升1.8和1.7个百分点,双双反弹,反映制造业动能有所修复。

    同时,中美贸易关系显现缓和。综合来看,除短期因素扰动外,中国经济增长动能仍然在预期内的逐步企稳过程中。预计逆周期政策仍然将关注国内经济情况适时、适当调节,以托底经济增长。

    产品升级、连锁化率提升、下沉驱动长期成长

    有限服务酒店行业成长性值得重视

    以华住酒店为例

    以华住酒店收入、利润情况为例,核心假设如下:

    1.华住未来十年市场份额预计将从目前的约6.1%提升至15%(参考万豪在美国市场的份额情况),假设全市场门店总数保持稳定,则预计华住门店数达到约1.5万家,剔除2019年存量的约5000家门店,公司将新增门店1万家;

    2.结构上看,假设净增的1万家门店中,70%为中高端门店,30%为经济型门店,其平均房间数分别为117/89间,平均RevPAR为350/200/150元,加盟费率为11%;

    3.假设新增门店95%为加盟门店

    经测算,公司13年后门店数量预计达到1.5万家,收入体量将望达到378亿元,净利润113亿元,相对于公司19年预测收入/利润分别为3.4倍和6.8倍,对应2019-2032年期间公司收入/净利润的复合增长率分别为10%/16%。

    门店结构向中高端升级空间显著从中国酒店的存量结构来看,中国酒店供给仍然以低端经济型酒店为主:酒店数量、客房数量占比分别在64.5%/58.6%。

    对比美国来看,其高、中、低、未评级酒店数量占比分别为18.7%/35.0%/36.7%/9.7%,中高端酒店供给比例明显高于中国。

    连锁酒店的产品升级更加明显

    阶段一:快速扩张周期(2000年至2010年)。经济型酒店扩张速度最快,2000-2010CAGR达到28.5%,主要因为:1)中国经济增长强劲,带来出行旅游和商务旅行需求的增加;2)总体供给基数较低,需求的增长带来了良好的投资机会,酒店投资的热潮出现;3)政府对于酒店物业的管理相对较松,大量质量较次的物业进入市场,推升了供给的增加。

    阶段二:总体扩张放缓+结构升级周期(2010-2017年)。经济型酒店的扩张速度从45.2%放缓至15.5%。但高档和舒适型酒店供给呈提速趋势。原因有:1)2012年以来经济增速放缓,叠加“反腐”等外部因素的影响,行业需求端呈持续低迷,酒店投资热情受到影响;2)相关部门对于物业产证、消防等因素的管理加强,酒店物业的准入门槛抬高;3)随着房租人工等成本增加,以及需求端的消费升级,中高端酒店开始崛起。

    阶段三:供给结构性回升阶段(2018年以来)。从2018年以来,行业整体的供给增速仍然不高,但连锁酒店供给提速。

    连锁化扩张将是大势所趋

    1)过去中国酒店行业的进入门槛较低,消防、合规等一系列规定不严格,导致大量单体、规模较小的家庭式经营的酒店大量进入这一市场。但是随着市场管理更加严格(比如对于物业的要求越来越高),预计此类单体酒店会逐步退出市场;

    2)酒店行业虽然进入门槛不高,但其规模效应显著,龙头酒店公司通过多年的发展,在经营效率、渠道能力、技术水平等方面更加具有竞争力,随着成本上涨和行业趋于成熟,对于单体业主而言,加入连锁酒店将从投资回报上而言更有优势;

    3)酒店行业的业主专业化加强,其首要角色从运营者变为投资者,其核心优势是在于通过本地资源能够获取优质、低租金的酒店物业,而加盟连锁酒店集团,业主能够从日常运营中脱身,更多的搜寻合适的物业,实现利益最大化。

    连锁化空间:基于现存物业将有1.5倍空间

    基于我们收集的公开数据,剔除非标产品后,酒店单体规模在40间房间以上的酒店数量占比35%(约10.5万家酒店),我们认为这部分存量酒店是翻牌成为连锁酒店的首要来源。截至2018年底中国有限服务型连锁酒店共42,419家(经济型36,383家,中高端6,063家),对比可见酒店行业连锁化整合至少仍有约1.5倍空间。

    另外,需要注意的是,最低房间数量的标准在不同城市和区域可能有较大的差异,比如一线城市的物业往往房间数量更多,而到下沉市场后,最低房间数量可能进一步下降。因此,我们的测算整体而言是偏保守的。

    低线下沉空间显著

    我们认为酒店品牌向低线城市下沉是大势所趋,对于主流酒店品牌而言,与在一二线城市主要以扩大渗透率的方式不同的是,在低线城市的策略将以提升城市/城镇覆盖面为主。如上图所示,全国经济型酒店中,门店数量排名前11的城市占据了全市场20%的门店,而前54个城市的门店数量占据了全市场50%的门店;全国中档酒店中,门店数量前9的城市占据了全市场20%的门店,前46个城市的门店数量占据了全市场50%的门店。

    以华住为例,2020年公司将加大对低线城市的渗透,但其策略将会是精选所要进入的市场,尤其是那种存在潜在的住宿需求但目前没有合适的酒店产品去承载的区域。

    主要经济型/中高端酒店品牌下沉趋势明显

    等级越高的酒店,越集中于一二线城市,豪华型/高档型/舒适型/经济型/低档型的一二线城市数量占比分别为60.6%/51.5%/45.6%/42.4%/36.3%

    但近年来,主流经济型/中高端品牌都开启了向下沉市场的渗透,尤其是经济型酒店下沉力度较为突出,一二线城市门店数量的占比从约90%以上下降至目前约60%左右

    竞争格局清晰,本土龙头优势显著

    龙头酒店在门店扩张质量、数量上存在显著优势

    数量优势:我们认为在酒店市场连锁化率提升的过程中,龙头酒店集团将持续受益。如左图所示,龙头酒店集团每年开业数量相较于其他酒店集团开业数量的比例在持续扩大;我们认为这体现出在酒店行业发展进入相对成熟的阶段后,品牌影响力、精细化管理、自有渠道建设等方面占据优势的龙头酒店集团竞争优势进一步凸显,行业整合将加剧

    质量优势:龙头酒店集团新开业中普遍有60%以上的新开物业拥有70间以上的房间(vs其他酒店集团49%);龙头酒店中华住和首旅如家新开的酒店中分别有70%和65%的门店分布在一二线城市(vs其他59%);

    我们认为这体现出在酒店行业发展进入相对成熟的阶段后,品牌影响力、精细化管理、自有渠道建设等方面占据优势的龙头酒店集团竞争优势进一步凸显,行业整合将加剧。

    本土龙头酒店优势显著,存在2倍以上增长空间

    截至目前,中国龙头酒店集团市场份额与成熟市场酒店龙头仍有较大差异。如下图所示,基于我们的数据,中国前7大酒店集团旗下酒店数占市场份额约22.2%(vs. 美国57.2%),中国前3大酒店集团旗下酒店数占市场份额仅14.3%(vs. 美国37.4%)。龙头酒店市场份额仍然有较大的提升空间;

    长期来看我们认为中国酒店市场的集中度有望向美国看齐,假设未来中国三大酒店龙头公司市场份额达到40%,并保守假设市场总体酒店规模不变,则前三大酒店集团旗下酒店总数有望从目前的15,091家增加至42,079家,有近2倍的拓展空间

    潜在竞争者带来的冲击有限

    OYO:资本助推下扩张迅速,但拓展质量堪忧

    2017年底,OYO进入中国市场,此后加速在低线城市进行扩张。OYO目前已经覆盖338+城市,旗下19,000+酒店,780,000+间客房

    飞猪:成立菲住酒店联盟

    2019年12月17日,阿里系飞猪成立菲住酒店联盟,该联盟以共享会员为纽带,线上线下流量融合,加上飞猪带来的阿里生态优势,最终形成会员共享、营销联动、利润共赢。

    整体而言潜在竞争风险有限

    我们认为国内有限服务型酒店龙头企业已经发展出完善的后台系统、经营管理团队和自有渠道,能够支撑持续的门店扩张,并为加盟商提供良好的投资回报

    反观OYO:1)作为融资驱动的公司,在酒店这一传统服务行业中缺少足够的积累。且根据我们调研了解到,在不少案例中,OYO并没有像其承诺的那样为单体酒店赋能并提升其经营水平,导致部分加盟商在合同期到期后选择停止续约;2)OYO对于门店房量、点位不做强制要求,导致其门店质量整体较差。这些门店往往入住率和房价都较低,且客人主要来自线下,很难为OYO贡献渠道收入,而OYO却依然需要保持庞大的团队和系统投入,持续亏损难以避免。

    而对于菲住酒店联盟这样的进入者:我们认为目前其主要功能还是一个预定平台的定位,是对于OTA功能的加强,在运营层面涉及较少,且阿里等也并没有倾注足够多的资源,目前影响有限。

    对于亚朵等个性化酒店品牌:个性化较强造成可复制性较弱,此外对于加盟商而言往往意味着投入的资金体量更多,对产品的赚钱能力有一定的负面影响,因此这类产品会有特定的受众,但从规模上难以和龙头酒店工业化的产品相竞争

    对于外资品牌:在国内的资源扩展能力,尤其是本地加盟商网络资源等方面存在先天劣势,此外其产品模型往往难以平衡用户体验和加盟商投资回报,导致在成本控制方面存在劣势

    三大本土酒店集团比较

    中国三大酒店集团比较

    整体而言,华住几乎在所有维度上都处于较为明显的领先位置,而首旅与锦江则各有优缺点:如如家虽然在门店质量、加盟商投资回报等方面领先于锦江,但在中高端拓展、展店速度等方面相对落后,而锦江虽然规模优势显著且开店激进,但在公司治理、门店质量等方面的潜在风险也引发市场的担忧。

    因此,从投资维度来看,我们认为:

    华住的α属性显著,持续享受龙头估值溢价,周期性相对较弱,且投资者主要以长线资金为主,看好其长期市场整合优势。

    而首旅、锦江则以β属性为主,市场表现受到经济周期波动的影响较大

    加盟商投资回报:从翻牌情况来看

    存量翻牌是酒店市场集中度提升的重要途径

    2019年1-7月翻牌至三大酒店集团的门店总数量占市场上翻牌至连锁酒店总量的一半;而进一步加上东呈酒店、尚美酒店和格美酒店后,翻牌至6大酒店集团的门店数量占比达到75%。

    通过翻牌数据我们可以从侧面验证连锁酒店集团旗下产品的投资回报水平和对于加盟商的吸引力,而在行业相对弱周期的背景下,我们认为龙头酒店集团可以凭借其在经营能力、会员系统、产品模型等方面的优势,进一步加快对市场的整合。

    展店速度:锦江、华住占优,首旅有望提速

    三大酒店集团2020年开店计划比较

    华住:2020年开店计划是1700多家,其中500家是软品牌,2020年关店计划250-300家

    首旅酒店:2020年开店计划1000家,其中ihotel软品牌300家,700家左右核心品牌,其中约35%是中高端

    锦江酒店:暂未披露2020年开店计划,预计将维持1200家的规模

    各大酒店集团之间开店速度差异的因素

    对于开店物业质量标准的要求差异

    公司整体对于开店速度的战略安排

    开发团队的数量、激励机制的差异。如首旅在2019年之前开发团队一共仅有50-60人,而华住近300-400人,锦江开发团队人数更多,一定程度上造成开发速度的差异

    外延收购带来的加盟扩张提速。2015年以来,华住、锦江都通过收购扩大了整体规模,同时也吸纳了被收购公司的开发团队和加盟商网络,有利于加速扩张,但首旅近年来没有大规模收购,因此在展店方面有一定的劣势。

    门店质量:从平均房量/平均房价来看

    门店质量更优也是华住经济型酒店RevPAR增速具有优势的因素之一

    整体而言,我们认为汉庭酒店的门店质量相对于可比品牌具备一定优势,这往往意味着在同一城市或区域中的地段或商圈更好,保证了住宿需求的稳定性和酒店门店对于房间的定价能力。

    公司机制与治理

    华住:

    三大酒店集团中唯一创始团队控股的企业,第一大股东始终为创始人季琦,根据2018年报披露其持股比例为25.4%。

    与国企特色较鲜明的首旅和锦江相比,华住为创始团队控股,第一大股东为个人。民营机制下公司更灵活、更具备改革创新的激励。从近年来看,华住创始人季琦凭借多年在有限服务型酒店行业的经验,能够前瞻地判断行业趋势,使得华住能够在中高端酒店布局、存量经济型酒店升级等方面抢占先机,占据优势。

    首旅酒店

    公司2018年发布限制性股票激励计划,授予业绩考核条件包括业绩增速,中端扩张和同行对比三方面,激励落地有望开启增长新起点。

    锦江酒店

    公司的激励主要体现在被收购公司(维也纳、铂涛)层面,维也纳主要体现为激进的现金激励,而铂涛则为管理层持股。

    经营效率:华住占优

    华住在经营效率方面的技术投入效果显著

    在后台系统方面,华住已建立先进的全国化运营平台,包括PMS(物业管理系统)、RMS(收益管理系统)、中央预订系统、客户管理系统、互联网服务系统等。2018年华住推出RMS智能化收益管理系统,利用数学模型预测经营状况,并根据客房供需情况进行自动调价,通过技术赋能增厚收益。

    在门店经营层面,截至2019Q1,已经有1500多家华住旗下门店安装了自动入住与退房的设备——易掌柜,根据公司的估计,每2台设备可以替代1位前台工作人员。同时,华住中央采购系统已连接了超过200家供应商以及5000个SKU,使华住酒店物品的采购更具性价比。

    2016年开始,随着酒店行业景气的复苏,外加产品结构的升级,毛利率从2016年的14.5%提升至2018年的19.5%。在这个过程中,酒店消耗品成本有所下降,同时人工成本占收入比例提升幅度有所放缓,我们预计与技术创新改善经营效率有关。

    投资建议:成长为基、周期为翼,长短皆宜

    A股龙头估值较低,周期为先、成长兼具

    酒店行业虽短期景气仍弱,还在恢复过程中,但A股酒店估值已至低位,配置价值显著。如上所述,中国酒店行业在消费升级大背景下,结构升级空间显著,尤其是本地酒店集团优势显著的中端酒店市场预计将迎来一轮明确的发展周期,龙头酒店集团成长空间确定性高。建议积极配置有限服务型酒店龙头,行业空间+格局清晰+估值低位奠定市值提升空间。因当前以周期特征为先,建议板块整体配置,首旅酒店(激励落地开启新的起点,进入一轮加速开店周期,行业机会+自身拐点叠加)+锦江酒店(经营数据稳定度高+中高端酒店占比较高+整合提升效应可期)。

    美股华住头部效应强,估值虽高但看成长

    酒店行业连锁化率提升+结构升级逻辑明确,华住作为有限服务型酒店行业龙头,民营机制活力充足、存量资产优质、经营效率优秀,具备超越行业的成长能力,基于我们的测算,公司利润空间十年百亿。

    受宏观经济影响,RevPAR阶段性下滑,经营预期走弱压制短期表现,但在加速开店推动下,利润波动敏感性已渐降低。

    虽然酒店行业短期受宏观经济影响景气仍弱,存在一定的波动性,但考虑到基数,趋势性影响正在减弱。同时,中国酒店市场结构性升级空间显著、格局清晰,华住酒店集团作为中国经营能力最强的有限服务型酒店集团,料将长期受益于连锁化率提升+产品升级的趋势。我们维持2019-2021年EPS预测为5.65/7.65/9.90元,对应现价(39.92美元)PE为50/37/29X,EV/EBITDA 27/21/17X,建议积极配置。

    风险因素

    经济增速不达预期;

    新开门店低于预期;

    商誉减值的风险等。