中南建设(000961)公司研究：锐意生长 悄然绽放

公司深耕建筑、地产行业30 余年，主要布局长三角二三线城市。近年销售高增，战略模式、管理团队、经营水平均发生了非常积极的变化。当前阶段核心城市群二三线城市高周转可创造阿尔法，公司是该逻辑优质标的，销售增速有望继续领跑。首次覆盖给予“买入”评级，目标价15.2 元。

    周转优势：求贤若渴，战略升级，“六先六快”促回款。1. 运营战略全面升级：大盘囤地转向高周转。2. 激励放权求贤若渴，人心所向志在必得。

    引进专业的经理人团队，到18 年4 月，中南置地基本完成了管理团队的更新。今年公司再次实行股票期权激励计划，受众更广，业务骨干更受益。

    3.“六先六快”运营模式，拿地到开盘平均用时7 个月领跑行业。存货周转率显著提升，从2015 年的0.37 逐年提升至18 年1.14。

    土储优势：布局基本面良好且周转较快的核心城市群二三线城市。1.整体布局：公司2019 年H1 权益口径未竣工土储总货值为4339 亿元，其中91%分布在19 大城市群，其中七大城市群占比74%，十二大城市占比15%。2.存量土储一二线面积占比37%。新增投资看，一二线拿地占比提升至43%。3.总量可售土储充沛，可覆盖2020 年预测销售面积1.4 倍。

    盈利能力显著改善且可持续，经营杠杆高，有息负债减少。1. 三四线城市房价大幅上涨，带动盈利修复。公司当前2016 年以前获取未结算的尚有2106 亿货值，占比28.9%，该部分货值毛利率为39%。2. 调仓核心城市群二三线，新增项目毛利率23%，盈利能力可持续。3.净有息负债率持续下降，公司经营杠杆2018 年末67%，高于龙头平均水平58.4%。

    盈利预测与估值。2019 年三季度末公司预收账款1279 亿元，覆盖当年房地产业务营业收入4.49 倍，业绩高增有保障。预计19-21 年公司归母净利润为43.0 、77.5 、97.8 亿元，增速96.2%、80%、26.3%。公司是高成长性公司，当前股价对应2020 年eps 的PE 为4.5 倍，估值水平较低。叠加未来“一城一策”和融资端边际放松，估值有望修复。公司NAV估值法每股净资产21.23 元，当前折价55%。

    风险提示：房地产调控政策超预期收严。房企融资政策超预期收严。城市群二三线城市人口流入度不及预期。销售去化率大幅下滑。NAV 测算的销售价格为周边项目均价计算得出。毛利率低于预期。