三一重工(600031)：下调关联资产收购对价 调整后估值相对合理

公司近况

    12 月11 日晚，三一重工发布《关于收购三一汽车金融有限公司股权暨关联交易的公告》，称拟以39.80 亿元收购三一汽车金融有限公司91.43%的股权；12 月22 日晚，三一重工下调交易对价至33.8亿元，下调幅度15.08%；议案将于12 月30 日临时股东大会表决。

    评论

    下调交易价格是充分考虑中小股东利益诉求的结果。根据12 月11 日晚的公告，三一重工交易对价对应三一汽车金融2019 年10月底的P/B 倍数约为1.50x，估值相对偏高。在充分考虑中小股东的权益后，三一重工管理层下调交易对价15.08%，交易价格对应标的公司最新的P/B 倍数为1.27x；考虑到三一集团承诺对三一汽车金融存量应收账款余额91.4 亿元任何一笔坏账核销都将进行“补足”，我们认为下调后的交易对价相对较为合理。

    三一汽车金融与上市公司业务具备协同作用。三一重工与三一汽车金融具备多方面协同：第一，通过后者，三一重工可以为客户提供产品、服务、融资一体化解决方案，推动公司向“制造+服务”

    转型；第二，通过后者，三一重工可以强化金融风控模型和培养海外金融人才，帮助企业通过金融手段发展海外市场。

    收购三一汽车金融可减少长期关联交易。三一汽车金融是我国25家汽车金融企业之一，也是中国工程机械行业首家汽车金融公司，主要服务于三一重工及产业链，超过一半收入与三一重工销售相关联；往前看，随着三一重工业务规模扩大，与三一汽车金融的关联交易可能增加，此次并购也将减少潜在关联交易。

    三一汽车金融具有较大业务发展空间。我们估算，按照三一汽车金融当前净资产，最高形成按揭销售291 亿元，当前应收账款余额91.4 亿元，未来仍可利用杠杆进一步促进公司收入增长。特别地，截至三季度末，三一重工在手净现金约80 亿元，通过三一汽车金融，我们预计公司将灵活使用在手现金以提高资金回报率。

    估值建议

    维持公司盈利预测与估值。当前股价下，公司对应2019/2020 年动态市盈率分别为11.3x/9.6x，估值合理偏低；我们维持公司目标价18.00 元，对应2019/2020 年13.1x/11.1x，隐含16.2%上行空间，重申“跑赢行业”评级。

    风险

    下游需求不及预期，按揭及融资租赁业务风险。