雅本化学(300261)事件点评：海外子公司介入工业大麻(CBD)医用市场 产业价值链视角下战略价值凸显

事件：

    2019 年12 月雅本化学（300261）发布公告：子公司ACL 拟与GreenstarGlobal Inc.在马耳他合资新设立A2W Pharma Limited，主营CBD(大麻二酚)等管制药物，投资总额为600 万欧元，其中ACL 投资300 万欧元，占注册资本的50%。合资公司将在马耳他马尔萨工业区新建大麻提取、加工工厂，按照GMP 准则生产医药级的CBD 产品，研发大麻素类物质作为药物活性成分的潜在用途及创新药剂。

    A2W 工厂建设期约为10-12 个月，建成达产后，预计第一年可实现净利润1,250 万欧元，第二年可实现净利润2,500 万欧元。

    对国内医用大麻二酚（CBD）行业，我们核心观点如下：

    1）在CBD 新药研发和合法化驱动下，全球医用CBD 市场将快速发展；

    2）上游种植（含育种）和提纯环节，国内企业和海外比没有优势，且很难赶超；现阶段的高利润来自于市场高增长的红利，后期风险很大，不建议企业贸然介入；

    3） 医用CBD 行业，国内企业的主要机会在医药研发。下游国内CBD市场短期几乎不可能放开，国内医药大麻产业只能介入国际市场。在不熟悉海外市场渠道和相关法规的情况下，与海外药企合作是一条最现实的路径。

    如果我们看长远点，等医药大麻度过红利期以后，上游的种植面积过剩，普通纯度CBD 终要回归合理利润，真正有价值的还是下游医药研发环节。中国虽然对娱乐大麻零容忍，但如果医用大麻能在抗癫痫、神经性等领域出现安全可靠的药品，能节省老龄化成本，大概率还是要引入的。这时候能够享受国内红利必然是有研发经验且在国际市场成功实践的企业，而目前国内企业主要集中在上游的种植和提纯环节，实质性介入下游海外市场医药研发的很少。

    目前看雅本化学的发展路径最可能落地，本次合作亮点众多：

    1．不介入上游难有竞争力的种植环节；

    2．欧洲ACL 子公司以研发见长，与多家药企合作，且欧洲是医用大麻的主要市场；

    3．合作方Wundr(Greenstar 母公司) 拥有大麻种植基地、分销渠道和完备的牌照，和ACL 的药品原药研发能力恰好互补。双方合作后就形成大麻种植（Wundr 子公司Greenstar，加拿大）、CBD 提取（合资公司AW2，马其他）-药品研发（合资公司A2W，马其他）-分销（Wundr 子公司IUVO），产品投放后预计能快速形成销售和业绩，远期还有望拓展英国、澳洲等英制国家。

    投资要点：

    国内高端中间体定制商，技术优势显著。主营农药中间体、特种化学品及医药中间体，主要为海外农药和医药巨头做产品定制。公司拥有5 家生产基地，分别位于江苏省太仓市、南通市、盐城市、浙江上虞以及欧洲马耳他，其中太仓和上虞基地主要从事医药中间体及生物酶的生产；南通基地拥有多条千吨级高自动化水平生产线；盐城基地主要从事农药中间体、原药及农药制剂的生产；马耳他生产基地ACL 主要从事医药定制及原料药生产。公司拥有上海张江研发中心、朴颐化学、颐辉生物三大研发中心，在不对称合成、催化氢化反应、连续化反应、糖化学合成以及酶催化、安全环保等技术上具有明显优势。

    与国际巨头长期合作，保障盈利稳定。农药中间体领域，公司与富美实、拜耳、科迪华等农化巨头合作，医药中间体领域，公司不断拓展新客户，陆续与罗氏制药、诺华制药、第一三共制药、梯瓦制药、帝斯曼、赢创、柏林化学股份公司等国际医药企业合作。2018 年11月，公司与全球第五大农化巨头签订长期定制生产服务协议。本合同分为三期（3 年一期），第一期时间为2019 年1 月1 日至2021 年12 月31 日，每一期完成阶段性成果和达成双方认可的目标后将自动续展下一期。第一期合同金额约为人民币35 亿元以上。

    多个领域布局投资，盈利增长点众多。公司南通投资4 个亿新增生产线，预计2020 年7 月投产；滨海基地投资8000 万，预计2020年5 月投产，太仓基地技改投资8000 万；2019 年10 月公司发布公告，拟投资12.5 亿元在浙江上虞建设酶制、绿色研究院项目、年产500 吨左乙拉西坦等原料药项目。其中，酶制剂及绿色研究院项目预计投资4.5 亿元，建设期为2 年，预计2021 年投产；年产500 吨左乙拉西坦等原料药项目预计投资8 亿元，建设期为3 年，预计2022年投产。2019 年12 月，计划在欧洲成立合资子公司，介入大麻二酚（CBD）等管制药品行业。

    盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司为众多国际农化和医药公司做定制加工，技术优势显著，远期盈利点众多，欧洲CBD 业务有望快速贡献业绩，我们看好公司的长期发展，预计2019-2021 年公司EPS 为0.11、0.22、0.31 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：1）CBD 产能投放不及预期；2）南通和盐城子公司生产中的安全环保风险；3）客户订单需求不及预期；4）投资需求带来的现金流风险。