复合调味品系列报告一：餐饮效率提升在即 复合调味品将维持高景气

复合调味品高速增长，效率提升是核心驱动力。由于我国传统烹饪习惯，目前单一调味品占据了绝大部分市场。对比日本，我国单一调味品人均消费量趋于饱和，而复合调味品人均消费提升空间广阔。2011-2016 年，复合调味品市场规模从417 亿增长至854 亿，CAGR 为15.4%；预计至2021 年市场规模将达到1658 亿元，CAGR 为14.2%；十年间占比有望从16.1%提升至22.8%。复合调味品渗透率有明显提升空间，价格高于单一调味品。我们认为复合调味品提升了烹饪效率，迎合餐饮和家庭端的诉求，有望实现高速增长。

    他山之石，寻日本复合调味品增长之因。（1）餐饮端。90 年代前日本餐饮市场快速增长，外食占比上升，1975-2017 年饮食外部化率从28.4%提升至45%左右。1952-1982 年日本公司化餐饮店占比从6%提升至13%，个体户餐饮店占比下降，连锁化趋势显现。60 年代以来日本餐饮用速冻食品产量爆发，验证了日本餐饮高速增长伴随着标准化的过程，而复合调味品是将多种单一调味品进行标准化后的产品，同样受益餐饮行业标准化。（2）家庭端。日本社会呈现老龄化、女性外出就业、初婚推迟、单人家庭占比上升，复合调味品的便捷性和易操作性满足了日本家庭的诉求。80 年代以来，酱油衍生品（复合调味品）产量快速增长，替代单一酱油，2009 年酱油衍生品的市场规模已经超过酱油。 2001-2008 年龟甲万酱油收入基本保持稳定，而酱油衍生品收入CAGR达到10.1%。

    成本压力倒逼餐饮标准化，火锅底料和中式复合调味料赛道佳。（1）餐饮端：中国餐饮市场稳健增长，外食占比提升，外卖市场爆发、时效要求提升。但餐饮业呈现大体量、小规模的特点，面临中等规模困境。连锁化+标准化可有效解决中等规模困境，2004-2018 年我国连锁化餐饮收入占比从6.2%提升至9.6%。（2）家庭端：90 后烹饪技能欠缺，“懒人经济”盛行，家庭结构小型化，家庭端便捷化诉求强。对于当下我国复合调味品行业景气度持续高涨，我们认为主要系近年餐饮成本（房租、人力、原材料）上涨，行业盈利能力承压，企业急需通过标准化降本增效。对比海底捞、全聚德、西安餐饮等，我们发现海底捞通过标准化降本增效明显。长期逻辑+短期驱动力，2013-2018 年我国复合调味品行业规模从557 亿元增长至1091 亿元，预计至2022 年仍将保持10-15%的CAGR。细分赛道中，我们看好火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料等品类。火锅是最大的菜品，受益火锅餐饮增长，预计2015-2020 年火锅底料市场规模的CAGR 可达15.3%。中式复合调味品中关注辣味的川菜菜系，其中酸菜鱼餐饮市场爆发式增长，小龙虾近年消费势头增长强劲，均有望出现爆款复合调味料大单品。

    复合调味品市场相对分散，颐海、天味等有望胜出。复合调味品目前处于高速成长期，鸡精外仅火锅调料有较明显的龙头出现，其他细分品类如中式复合调味料还未出现明显的龙头。较成熟的火锅底料行业CR5也仅30%，仍处于龙头跑马圈地的阶段。我们看好有资金实力、品牌知名度高，能快速进行全国扩张的企业，其无论是享受行业增长还是集中度提升，均有望实现高速增长。

    投资建议：复合调味品受益餐饮的标准化及家庭的便利性诉求，处于高速成长的阶段。提升烹饪效率是其发展的核心逻辑，且短期餐饮成本（房租、人力、原材料）压力加剧倒逼餐饮加速标准化。我们看好复合调味品中的火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料等辣味赛道。关注资金实力强、品牌知名度高，能快速进行全国扩张的龙头企业。在行业高速成长的阶段，龙头无论是享受行业增长还是集中度提升，均有望实现高速增长。推荐天味食品、颐海国际。

    风险提示：原材料采购质量安全控制的风险；主要原材料价格波动的风险