上海机场(600009)：生命周期开启 利润结构优化

本报告导读：

    上海机场长期价值的关键变量：1、免税商业模式长期持续。2、未来扩建节奏与资本开支规模。

    投资要点：

    首次覆盖，评级谨慎增持。上海机场开启新资产生命周期，航空服务品质改善，航空主业利润贡献下降，非航利润贡献占比提升。预测2019-21 年EPS 为2.66、2.85、3.45 元，增速21%、7%、21%。按照DCF 与PE 两种估值方法，给予目标价84 元/股。

    航空业务生命周期与回报率。过去数年上海机场航空主业处于生命周期成长期，远机位实现航站区资产的高周转，航空业务的回报率提升。9 月启用卫星厅，将大幅提高飞机靠桥率和服务品质，同时也意味着新的资产生命周期的启动。由于航空业务收费价格受政府严格管制，预计航空业务利润贡献将回落，非航业务占比将提升。

    免税业务保障整体投资回报率。免税业务是近年利润增长的主要来源，也是新生命周期整体ROE 平稳的关键。公司充分挖掘免税资源潜在价值，新免税合约保障七年高收益，高提成比例充分体现机场强定价能力。未来市内免税店和税收政策的取向，与品牌商、免税商和机场的价值博弈，将决定未来的免税业务价值变化方向。

    快速达产或加快扩建节奏。长三角民航需求旺盛，按照政府规划，浦东机场远期客流将达1.2-1.3 亿人次。卫星厅启用后设计产能8000 万人次，未来仍有扩建需求。考虑到2020 年客流就将超过设计产能，预计四期扩建将可能在未来两年启动规划。

    风险提示。免税业务政策与经营风险，扩建评估风险，收费价格管制风险，航油业务政策及油价风险。