债券市场2020年策略展望:经济稳中承压 操作守攻有度

类别:债券 机构:南京银行股份有限公司 研究员:刘怡庆/窦寒/王丽君/印文/巫梦琪/张雯 日期:2019-12-20

海外市场:2019年美国对外贸易冲突先持续升级后显著缓和,美联储年内三次降息,美国经济总体缓中有韧性。就业的稳健、消费的韧性、美联储已有的降息和扩表、贸易冲突缓和预计在2020年对美国经济有支撑。美联储12月会议暗示2020年维持利率水平不变,且表示加息门槛很高。美国2020年大选存不确定性。美国赤字水平维持扩张,对美元存在一定削弱,预计美元小幅走弱。美债收益率可能继续有所陡峭化。欧元区经济疲弱中有企稳迹象,明年有较大筑底可能,欧央行12月维持利率水平不变,明年大概率继续维持利率水平不变,欧元可能稍有走升。英国大选落定,保守党赢得议会多数席位,有序脱欧预计实现,英镑有一定支撑。日本经济持续疲弱,货币政策宽松空间有限,财政再次大力度刺激,避险情绪有所降温,日元支撑较弱。中美达成贸易第一阶段书面协议,人民币预计小幅升值。

    宏观基本面:2019年经济增速下行较快,内外需同步回落。制造业投资和消费是拖累内需的主要因素,贸易摩擦对出口的影响体现出来。在供需两弱的背景下,工业品价格指数和核心通胀持续回落,但CPI三季度以来受猪肉价格拉动而回升,呈现出结构性通胀。向后看,随着中美贸易协定的签订,出口面临的不确定下降。内需方面上半年地产投资尚有韧性,制造业投资在库存周期转换下或有回升,基建投资预计延续回升的趋势;下半年地产竣工周期结束后,房地产投资下行压力或将凸显。消费增速受地产后周期和汽车拖累减弱的影响,可能小幅回升。总体而言, 2020年是政策目标实现的关键一年,稳增长的诉求较强,逆周期政策将会适时调节,预计全年经济增速小幅下行,上半年或有回升。政策方面上半年经济回升叠加通胀高位,货币政策宽松受到制约,下半年或在地产下行压力下再度宽松。

    货币政策及流动性: 2019年,在房地产严控基调不变,中美贸易冲突不断升级,基建发力缓慢背景下,央行两次全面降准,三次定向降准,资金面总体较充裕,但资金价格中枢的波动性较大。金融供给侧改革推进,银行主动负债水平有所回落。2019年货币政策基调偏宽松,社会融资存量增速企稳略上行。中央经济工作会议要求财政政策“大力提质增效,更加注重结构调整”,货币政策“灵活适度”,保持流动性合理充裕,继续降低实体融资成本。

    中美贸易谈判虽达成第一阶段协议,但美国只是小幅取消已有关税,政策继续强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”,房地产严控总基调不变,经济仍面临一定下行压力。

    预计2020年货币政策维持偏宽松基调,大概率数次降准和将公开市场操作利率有所下调。

    明年一季度专项债提前发行,二季度MLF到期较多,上半年降准有较大需求。为应对专项债发行和推动实体融资成本下降,预计2020年流动性总体仍然会保持较充裕状态。

    利率债策略:2019年债券市场收益率基本维持震荡走势,利率中枢下行。影响2019年走势的主要为基本面和通胀,一方面内外需同步回落带动GDP增速下行,另一方面猪肉拉动通胀走高。向后看,经济增速下行的趋势比较确定,但短期内外需不确定降低,内需在基建和制造业投资的拉动下逐步企稳,经济可能小幅回升。通胀也维持在高位,货币政策放松的可能性较小。下半年地产投资的不确定性较大,由于销售和土地购置增速较低,可能拖累下半年地产投资走低,进而促使货币政策进一步放松。整体而言,短期内建议交易盘保持谨慎,配置盘可在利率调整至前期高点附近时介入,久期控制在中短端,品种上5年期政金债税后收益相对更高。若市场情绪较差,可利用IRS或国债期货对冲利率上行风险,下半年重点关注地产投资下行的拐点。

    信用债策略:回顾全年信用走势,历经基本面驱动、事件驱动、流动性驱动等多重因素,总体来看,由于宽信用+宽货币的政策叠加,虽然有包商事件等脉冲影响,但无碍信用整体走出收益下行、利差压缩的态势。此外由于违约主体增加、违约方式升级,使得机构对于择券预期趋于一致,即产业龙头及隐性债务置换下的城投。需要注意的是,本轮隐性债务置换和15年的那一轮不同,本质是用时间换空间而非兜底。而在实际操作中当地银行也并非一味接盘置换。仍偏好有资产、有政策、以及区域龙头平台。故在后续配置中应对具有隐性债务置换背景或相关确定性政策的主体予以关注。

    对于产业债而言,地产不仅是周期性行业,也是政策敏感型行业,在融资渠道收缩的背景未变之下,建议谨慎介入;根据偿债能力分析及A股产业融资导向,建议关注医药生物和电子、终端消费方面的企业。此外,包商事件后,中小银行流动性和资本补充均受到较大考验,尽管各项补充工具在发行端渠道已经打通,但在认购端仍面临市场分层定价的问题。故在充分计量银行资产质量、监管指标及地区财力的情况下,可关注中小银行同业存单、资本补充工具等金融类债券的配置价值。