西部超导(688122)：深耕合金行业 国内高端钛材料供应商

投资摘要

    公司2018年实现营业收入10.88亿元，同比增长12.51%；归属于母公司股东净利润1.35亿元，同比下滑4.95%。2019年1-9月实现营业收入9.83亿元，同比增长30.81%，归属于母公司净利润1.12亿元，同比增长11.77%。

    高端钛合金龙头企业，产品主营占比超八成

    公司主要产品覆盖高端钛合金材料、超导产品及高性能高温合金材料，其中高端钛合金材料包括棒材、丝材和锻坯等；超导产品包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等；高性能高温合金材料包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等。公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，服务国家战略，补上了我国新型战机、舰船制造急需关键材料的“短板”。公司主要收入来源为钛合金材料，2018 年达到9.13 亿元，较14 年的4.96 亿元有大幅提升，主营占比超八成；超导线材业务波动性相对较大，受大单影响较多，18 年此业务营收降至1.09 亿元。高性能高温合金材料为新业务，18 年贡献30 万元营收，占比较低。

    国内高端钛材供不应求，注重研发突破关键技术

    中国钛材的需求总体上呈上升趋势，2011 年钛材市场达到阶段性高点，其后国内钛材需求开始下滑，中国钛工业出现结构性产能过剩，航空用高端钛材供不应求，而民用中低端钛材产能严重过剩。2017 年，在高端化工、航空航天、船舶和电力等行业需求带动下，我国钛加工材需求出现大幅提升，达到4.67 万吨，创下近年来新高。从下游拆分来看，国内钛产业链下游需求量最大的为化工产业，占比达到43.4%，航空航天占比16.3%，电力占比12.1%，为需求量前三大领域。公司研发重心为军用民用飞机和航空发动机等领域的高端市场，众多产品填补了国内空白，打破了国外技术垄断，产品广泛应用于国家多项军工重大装备。同时，公司紧密围绕国家战略，注重技术突破和技术开发，在新一代战机、运输机、军用航空发动机、商用飞机、商用发动机等新一代重大装备上均承担了国家重点装备用关键钛合金材料的研制任务。

    低温超导材料打破封锁，募投项目提升规模效应

    公司是我国重要的实用化超导材料与磁体技术研发与产业化基地，也是目前国内唯一低温超导线材商业化生产企业，是全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司已经获取GE、SIEMENS、上海联影等国内外主要MRI 设备生产商的NbTi 超导线材批量供货订单，并持续向国内外科研单位、加速器项目、MCZ 设备制造商供应低温超导磁体。

    募投项目方面，公司拟募集资金8 亿元，用于发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目和偿还银行贷款。其中，发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目拟投入5.08 亿元，偿还银行贷款2.92 亿元。

    发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目建设期2 年，拟建设年产能2500 吨发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金产线，其中镍基高温合金棒材1900 吨，粉末高温合金母合金600 吨，此项目投产将有效提升公司镍基高温合金棒材及粉末高温合金母合金的产能，优化生产工艺，增强产品市场竞争力。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2019、2020、2021 年营业收入分别为12.96 亿、15.67亿元和18.63 亿元，增速分别为19.09%、20.91%和18.89%；归属于母公司股东净利润分别为1.54 亿、1.71 亿和1.87 亿元，增速分别为14.14%、11.08%和9.28%；全面摊薄每股EPS 分别为0.35、0.39 和0.42元，对应PE 为96.3、86.7 和79.3 倍。

    风险提示

    技术更新换代；研发进程不及预期；海外巨头销售策略变更；原材料价格波动；超导材料大项目完结；系统性风险。