福耀玻璃(600660):“一片玻璃”无限边界 国产龙头深化全球扩张进程

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:宋亭亭/竺绍迪 日期:2019-12-20

  专注主业三十余年,铸就全球汽车玻璃龙头。公司专注汽车玻璃主业,汽玻收入占比持续升高2018 年达84%。近年来拓展海外市场成为汽玻业务主要增量,营收占比增加至42.79%。(1)全球寡头垄断格局下公司市占率达26%居首,近7 年公司汽车玻璃业务营收CAGR 达12%,远高于全球竞争对手增速,据我们测算得2013-2018 公司全球份额由20%持续提升至26.1%,估计已超越AGC 至全球首位。(2)产业链上游渗透铸就远超竞争对手盈利能力。公司实现了从上游的硅砂、半成品浮法玻璃、到生产过程中的模具、检具及其他设备的全覆盖,充分提升盈利能力,2018 年公司汽玻营业利润率为24.6%,而国际龙头板硝子/旭硝子/圣戈班汽车玻璃营业利润率仅为4.9%/3.0%/8.9%。

    汽玻行业量价稳健增长赛道优质,寡头垄断福耀争先。汽车玻璃行业是典型的重资产制造业,行业壁垒明显,存在(1)建立就近配套主机厂生产与销售网络的壁垒,(2)严格的产品与技术认证,切入主机厂供应链的壁垒,(3)重资产行业资金投入的壁垒,形成五大厂商占据全球80%以上市场份额的寡头垄断格局。作为行业龙头,公司充分受益于汽玻量价稳健增长的赛道,量:(1) SUV 车型和天窗渗透率增长提升单车玻璃用量,(2)国内汽车保有量提升促进汽玻AM 用量提升;价:汽车玻璃多功能化推动单价持续提升。

    公司三大核心优势:(1)公司实现产业链上游渗透,硅砂自产设备自制。从上游的硅砂、半成品浮法玻璃、到生产过程中的模具、检具及其他设备均实现自供,极有效地控制了成本。(2)研发投入超4%高于行业内其余竞争对手2%的平均水平。(3)持续重资产投入构建产能壁垒。2005-2018 年均开支20.1 亿元,占营收比重17.8%巩固龙头地位。同时积极推行智能制造提升生产效率。

    持续深化全球扩张进程,长期看美国市场和新收购的SAM 将贡献可观增量。(1)公司美国工厂产能利用率持续提升,扭亏后步入快速成长期:2017 年福耀美国工厂生产达到190万套正式扭亏,2018 年产能利用率提升至56%,营收同比增长59%,预计后续美国汽玻业务将保持快速增长。(2)SAM 铝饰条具备长期成长性:2019 年2 月公司完成对SAM的收购,新设公司FYSAM 业务突破存在三点理由。①SAM长期为大众、奥迪等大众系品牌供货,绑定大众系客户助力其在铝饰条细分领域与敏实竞争;② FYSAM 掌握铝饰条ALUCERAM工艺优于阳极氧化铝工艺,业内领先;③13 家工厂集中于德国,全面整合下效率有望充分提升。短期来看,2019 年SAM 合计约亏损4700 万欧元,2020 年SAM有望收窄亏损乃至盈亏平衡。2020-2021 年FYSAM有望恢复至15 亿元的营收体量,贡献约7%的营收增量。长期看若福耀实现业务协同,打包出售车窗总成,则有望充分做大FYSAM规模。

    首次覆盖,给予买入评级。预计2019-2021 年实现209.3、226.6 及239.5 亿元营业收入,对应汽玻销量分别为2849 万、2975 万及3052 万套,净利润分别为31.6、35.6、39.2亿元,未来三年pe 为18、16、15 倍。用绝对估值法进行估值,对公司现有主营业务进行FCFF 现金流折现测算。假设WACC=5.53%,半显性阶段收入增速为10%,永续阶段收入增速2%,则公司的内在价值为28.21 元,当前股价(2019 年12 月19 日收盘价)为22.90 元,潜在空间为23%。给予买入评级。

    风险提示:美国业务拓展不及预期风险;SAM业务整合不及预期风险。