投资策略点评报告：关注消费品的进口替代机会

　　事件：

    　　中美贸易协议达成后可能会减少顺差，对境外消费品的进口能力降低。

    　　投资要点：

    　　出口创汇下降会较大的影响进口

    　　据海关统计，2019年前10个月中国货物贸易进出口按照美元计价总值3.74万亿美元，下降2.5%。其中，出口2.04万亿美元，下降0.2%;进口1.7万亿美元，下降5.1%。可见，出口只是略降，但进口降幅大大高于出口。好在，贸易顺差的主要来源中对欧贸易顺差为8660.5亿元，扩大21.4%；对东盟贸易顺差3961.2亿元，扩大75.4%；对美贸易顺差1.7万亿元，扩大0.8%。其中，对美贸易顺差总量仍很可观，但几乎无增长，如未来在美国贸易政策施压下对美顺差进一步减少甚至完全平衡，则中国对外进口的能力将会显著下降。

    　　中国多数产品早已完成进口替代

    　　进口替代是发展中国家采取关税、配额和外汇管制等严格限制进口的措施，选择那些进口需求大的产品作为民族工业发展的重点，力图逐步以国内生产来代替进口，从而带动经济增长，平衡国际收支。进口替代政策是从经济上独立自主的目的出发，减少或完全消除该种商品的进口，国内完全由本国生产者供应的政策。通过几十年的发展，我国早已在大多领域完成进口替代，如食品、服装、家电、机器制造、石油加工、钢铁工业，并完成了全面的工业化，现在已经进入到出口替代战略发展阶段，目前还大规模进口的产品多数是我国缺乏的自然资源如原油、铁矿石、农牧业产品和一些缺乏科技积累无法生产的高精尖产品、部分高端消费品。这些产品的进口在自由的全球化贸易体系下本来是符合各自的国际比较利益优势的，但在逆全球化下，可能迫使进口国根据进口的优先原则，放弃某些进口，如此可能会带来国内相关产业的投资机会。

    　　关注由进口替代升级到出口导向的本国优势产业如家电等家电业是我国比较成功的完成进口替代的优势产业，在国内家电市场的大多领域都以国产品牌份额为主。且家电业随着时代发展，因应技术变革，不断推陈出新，以品类创新不断创造新的消费市场。如电视机由黑白机到彩电、由小尺寸到大尺寸；空调由一体制冷机到分体冷暖双用机、多联机；洗衣机由双桶机到波轮机、滚筒机；电动牙刷、扫地机器人等各种小家电更是全新创造的新品类。

    　　在这些创新中，企业从消费者立场出发，在更方便、更愉悦、更健康、更智能等方面进行持续创新，最终获得了消费市场的认可。在品类的创新与扩张中，家电业的边界无限伸展，龙头企业规模与盈利持续扩张，各种行业寡头因此诞生成长，牛股则在其中孕育壮大。因此，创新乃是家电业做大做强的根本之道。

    　　经过多年来的市场竞争，中国家电业在全行业及多个产品领域的国内市场形成寡头垄断的市场结构，国外市场则已占国内企业收入的1/3 左右。据产业在线数据，2019 年1-9 月中国家电业主要产品中空调出口量高达4749 万台，占行业总销量的31%，同比增速为-1.9%；冰箱出口2640 万台，同比增速8.4%，出口比重扩大到45%；洗衣机出口1578 万台，增长6.1%，出口比重32%；彩电出口量6996 万台，同比增速1.7%，出口比重高达65%。在市场的全球化过程中，龙头企业因此坐享产业集中度提升的益处，增长速度往往超越行业均速，经营效率也往往超过行业平均水平。在行业低迷时期，往往也是寡头企业展开价格竞争、打压竞争对手、迫使其它企业退出市场的时期，因此，行业低迷期更容易推动行业寡头的形成与发展。家电全行业形成三大巨头格局。格力美的是空调市场的寡头企业，最近五年市场份额多维持在60%左右，其它企业的差距较大。冰洗领域市场海尔仍占据较大优势，但美的追赶甚快。今年空冰洗行业集中度持续提升、厨电集中度下降，互联网公司如小米等进入家电行业分流用户，但总体格局是寡头效应进一步加强，三家巨头的收入占比达到61%，较上年提升近8 个点；净利润占比达到72%，较上年提升4 个多点。在如此高的龙头集中度下，中小企业基本失去了在家电业腾挪的空间，投资机会多体现在龙头企业上。

    　　对互联网品牌家电搅局者，早期的乐视、小米、暴风、微鲸、看尚、风行等品牌，以即时国外风行剧目同步上线的卖点打入市场，但随着乐视、暴风的倒下和国外剧目的受限下架，以及海信等传统品牌对互联网技术的拥抱，互联网电视品牌仅余小米等少数几家还在市场，而随着对开机广告等的监管加强，互联网电视的盈利模式进一步依赖内容。在大家电方面，小米今年组建大家电事业部，以小米智慧家庭（米家）逐步渗透冰箱、洗衣机、空调、新风设备等大家电领域，但其云米冰箱、智米空调、红米洗衣机、洗干一体机几乎都出自二线品牌的代工，这种代工模式固然降低了成本和售价，但品控难以比肩传统龙头企业，故很难动摇传统强势企业的市场地位，只是在经济低潮期会因低价优势而赢得阶段性的局部市场。

    　　基于行业竞争格局的寡头效应，投资机会来自于寡头的份额与净利润率双提升，寡头垄断时代将会导致赢家的价值更为提高，故策略之一就是投资行业寡头；行业新市场的不断开拓与强大的盈利能力是家电股走牛的原动力，品类创新是家电业长期内不断突破行业天花板的终极武器，牛股则在其中孕育壮大，故策略之二是投资品类创新能力与渠道下沉能力强的企业。家电行业组合：1）寡头垄断带来的市场溢价机会，推荐美的集团（000333.SZ）、格力电器（000651.SZ）、海尔智家（600690.SH）；2）消费升级带来的档次提升机会，　　推荐老板电器(002508.SZ)；3）消费升级带来的新品类导入机会，推荐莱克电气(603355.SH)；4）低价类互联网家电品类机会，主要是港股小米集团。

    　　关注电商零售巨头对外资商超的进口替代

    　　近几年，境外资金纷纷将中国市场的零售及餐饮企业的控股权出售给中方，如2014 年英国零售商乐购在华业务被华润集团收购；2016 年沃尔玛出售其一号店以交换京东的股权；2017 年阿里巴巴收购大润发；2018 年永辉部分购并百佳超市；2019 年苏宁易购收购家乐福中国80%的股份；麦德龙也已通过招标开始出售其在中国的业务。可见，中国电商与零售巨头在大范围内替代了外资商超。

    　　当然，替代的首要原因是亏损。如家乐福尽管在中国开设有210 家大型综合超市以及24 家便利店，覆盖22 个省份及51 个大中型城市，但2017 年亏损10.99 亿元，2018 年亏损5.78 亿元。其次，是中国市场独特的电商巨头压力。

    　　2019 年前三季度中国网上零售额达7.32 万亿元，同比增长16.8%。其中实物商品网上零售额达5.77 万亿元，同比增长20.5%，占社会消费品零售总额的比重为19.5%，比上年同期提高2.0 个百分点。中国市场电商渗透率比重远高于国外，实体零售商压力巨大。

    　　对此领域，我们建议关注美股及港股阿里巴巴、腾讯、京东。

    　　关注农牧业的进口替代

    　　基于中国可耕地面积、草原面积与庞大人口间的现实矛盾，我国从境外进口农牧产品整体上是不可避免的，但在某些产品上仍可实现局部替代，比较典型的如种业、猪肉、禽类、乳业等，对其中2019 年涨幅较小的种业和乳业仍可重点关注。

    　　乳制品低速稳增长，空间潜力依旧。我国人均液奶消费量远低于发达国家，后期潜力较大。而各区域乳制品渗透率存在差异，一二线城市液态奶渗透率与日韩消费量较为接近，接近饱和，未来更多空间来自农村地区消费能力提升。

    　　成本端，由于国家加大环保督查力度加速去产能进程，原奶价格明显上扬。回顾以往周期，乳制品行业原奶成本和销售费用率存在此消彼长的关系，而销售费用率的降幅往往大于毛利率的降幅，继而影响净利率。未来原奶成本的上涨会进一步减缓乳企间的竞争趋势，行业格局好转。

    　　据海关统计，2018 年我国婴幼儿奶粉进口数量为32.45 万吨，同比增加9.61%；进口金额为47.69 亿美元，同比增长19.80%。国产奶粉市场份额从2017年的40.7%上升至2018 年的43.7%，销售额增速从2017 年的14.5%上升2018年的21.1%。今年1-9 月天津口岸进口乳品46.1 万吨，比去年同期增加34%，价值78.4 亿元人民币。上游畜牧业由于先前的行业格局，美国已成为中国奶牛饲料的重要出口国之一，特别是完全依赖美国出口以保障高产奶牛的苜蓿草，短时期内无论国产的主动替代，还是西班牙的被动替代都存在困难。而大豆进口量影响相对较小，贸易战后，美豆进口缺口快速转移至巴西，短期内美豆进　　口占比已从30%大幅下降至18%。但采取反制措施以来，整体饲料价格中枢上移，畜牧业在成本上抬，国内外品牌婴幼儿奶粉零售价均总体保持上涨趋势。

    　　从内外品牌价差看，两者价格差在45 元/公斤左右，国内品牌有价格优势，但消费者信任度上因历史上的三聚氰胺事件导致国外品牌更具号召力。但我国乳业龙头通过收购新西兰、澳洲等原奶大国的优质奶源，实现对国外奶源的掌控权，进一步规避了贸易战对原奶端的影响。如伊利今年收购新西兰第二大乳业合作社（其原奶供应量占新西兰供应总量的4%）；蒙牛先后收购澳洲最大的乳品原材料加工企业Burra Foods 和澳洲网红奶粉厂商贝拉美，今年11 月公告收购澳洲排名第一的乳品及饮料公司Lion-Dairy&Drinks100%股权。乳企龙头通过直接控制优质奶源和产业链全球布局开拓国际市场，从而继续加强对上游的议价权并且海外奶源的收购有效规避贸易战带来的不利影响。龙头乳企还掌握行业的定价权，可以通过提价和产品结构升级来转移成本压力，稳定毛利率。

    　　以伊利为例，常温白奶类产品经历了从利乐枕、利乐包基础白奶到金典纯牛奶再到金典有机奶的不断升级过程；在14 年公司推出高端常温酸奶安慕希（售价比白奶均价高出20%）来应对上一轮周期中下游需求不景气、白奶提价无力、原奶价格达到峰值等因素，实现毛利率逆势拉升。面对上游供给收紧，奶价上升趋势延续以及中美贸易摩擦带来的不确定性，我们建议关注产业链全球优配、产品创新能力强、业绩弹性更大的乳企龙头，个股上建议关注伊利股份、蒙牛乳业、中国飞鹤。

    　　关注出境游的国内替代品

    　　据国家统计局数据，我国出境旅游人数稳居世界第一位。1995 至2017 年,我国出境旅游人数由0.05 亿人次增至1.43 亿人次,年均增长17%。2017 年我国出境旅游支出额为2577 亿美元,居世界第一位。2019 年上半年出境游人数依旧保持高速增长。中国旅游研究院数据显示，2019 年上半年出境旅游人数约8129 万人次，同比增长14%，增速延续了去年强劲的反弹态势。从目的地选择上来看，港澳台、日本、泰国依然是出境的首选。但是下半年收到香港事件的影响，赴港游大幅下滑，赴日、赴韩游热度不减。如未来出口创汇下降，则出境游支出可部分被国内游替代，对国内景点、酒店都会带来增量，我们建议主要关注景区优质标的峨眉山A、以及积极布局中端酒店的首旅酒店、锦江酒店。

    　　关注进口依存度较高的造纸业

    　　2018 年全国纸浆生产总量7201 万吨，较上年下滑9.41%，全国纸浆消耗总量9387 万吨，同比下滑6.61%，存在2000 多万吨的缺口。木浆消耗量3303万吨，其中进口木浆消耗量2166 万吨，占木浆消耗总量的65.6%，国产木浆占比34.4%；废纸浆消耗量5474 万吨，其中进口废纸制浆消耗量2063 万吨，占废纸浆消耗总量的37.4%，国产废纸制浆占比62.6%。国内木浆进口主要来自巴西和加拿大，分别占比22.54%和20%，其次是智利占比10.95%，美国是木浆进口的第四大来源国，占比不足10%。

    　　废纸是废纸浆生产的主要原材料，2016 年废纸进口量高达2850 万吨，其　　中，美国是我国进口废纸的主要来源国，占比达到45%；英国、日本分别为14%、10%，此外加拿大、荷兰、意大利、澳大利亚也是我国进口废纸的主要来源国。

    　　自2017 年，我国废纸进口相关政策陆续推出，2017 年中央发布《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，环保部也配合出台了《进口废纸环境保护管理规定》，自2018 年1 月起，禁止进口“其他回收纸或纸板”；2018 年国务院关税委员会决定自8 月23 日起，美废加征收25%的关税；2019年国务院审议通过《固体废物污染环境防治法（修订草案）》。依据国家政策的要求，截至2020 年年底之前，进口洋垃圾基本实现零进口，政策限制带来废纸进口大幅下滑。2015 年我国的外废进口审批额度高达4922.6 万吨，2018 年进口数量骤降到仅有1703 万吨，同比下滑35.4%，12 月3 日,环保部固废物管理中心公布了2019 年第15 批限制进口类产品明细，截至日前，获得批文外废的企业数共达79 家,总核定量1075 万吨,相比2018 年减少了740 万吨,大幅下降了40.78％。未来政策下废纸进口的审批配额将持续收缩，对国废的依赖程度将大幅提升。2016、2017 年国废的回收总量有所增加，2018 年，由于下游需求端疲软，生产端低迷，导致全国废纸回收总量仅为4964 万吨，较上年下降了6.07%，废纸回收率48%，废纸利用率64%2。009—2018 年废纸回收总量年均增长率3.39%。外废进口受限进一步推动了国废价格上涨，现阶段价位已在2000 元/吨左右。在市场供需存在缺口的情况下，我们认为会逐步加大对废纸浆和木浆的进口。对于下游来说，原材料的供给收紧加快了小型企业的退出，行业集中度提升未来会更加明显，叠加目前产品涨价的现象，我们建议关注具备林浆纸一体化优势并积极布局海外原材料的包装用纸龙头山鹰纸业和文化用纸龙头太阳纸业。

    　　关注游戏类传媒股的替代能力

    　　根据艾瑞咨询报告，Z 世代的成长伴随着中国经济的高速发展，他们的马斯洛底层需求早已被满足，在追求顶层精神需求的道路上乐此不疲。包裹IP形象的衍生品对其而言更像是带来归属感和陪伴感的精神食粮，亦或是表达自我精神信仰的专属标签。同时，Z 世代的人均月度可支配收入为全国平均水平的149%，“消费动机”和“消费实力”在Z 世代身上得到双重体现，这成为娱乐IP 衍生品市场强有力的助推剂。同时，根据艾瑞咨询统计，如果用中、日、美三国娱乐IP 衍生品人均销售额除以人均GDP（即剔除经济发展水平因素）来衡量更为纯粹的、受消费意愿导向的市场空间，2018 年日本娱乐IP 衍生品人均销售额为中国的3 倍以上，美国为4.5 倍左右。值得注意的是，此倍数趋势呈下降趋势，进一步反映出中国娱乐IP 衍生品市场发展逐渐向美、日等成熟市场趋近。

    　　政策支持文化创新和精品战略，并加强知识产权保护。12 月13 日，司法部官网公布了《中华人民共和国文化产业促进法（草案送审稿）》，提出国家鼓励文化产业内容、技术、业态等方面的创新，营造有利于涌现文化精品和人才的社会环境，国家实施文化精品战略。国家重点鼓励和支持创作讴歌党、讴歌祖国、讴歌人民、讴歌英雄的；弘扬社会主义核心价值观的；传承中华优秀传　　统文化、继承革命文化、发展社会主义先进文化的；促进未成年人健康成长的；推动科学教育事业发展和科学技术普及的；促进中华文明与世界其他文明交流互鉴的；其他符合国家支持政策的优秀作品，并提出加强知识产权保护。

    　　注重经典IP 储备与开发的公司有望受益。我们认为在政策大力支持内容创作的背景下，版权保护力度将加强，同时，推动文化创意产业发展也符合中国经济转型发展要求。在产业链逐步完善，技术提供IP 衍生基础以及用户对于经典IP 的热衷和重视程度提升的情况下，注重经典IP 储备与开发的公司有望受益。光线传媒的根据经典IP 创造了《哪吒之魔童降世》《姜子牙》等影视作品，其中《姜子牙》将于2020 年春节档上映，奥飞娱乐拥有经典IP《喜羊羊与灰太狼》，完美世界根据经典IP 推出《诛仙》《新笑傲江湖》等，其中《新笑傲江湖》将于12 月19 日公测，世纪华通根据经典IP 推出《传奇世界》，游族网络根据经典IP 推出《少年三国志2》，慈文传媒储备了经典IP《弹痕》《紫川》的电视剧版权，中国电影根据经典IP 推出了《流浪地球》《建党伟业》《建军大业》《中国女排》，阅文集团拥有经典IP《大国重工》《材料帝国》等，腾讯和网易根据经典IP《三国演义》和《西游记》推出了游戏《王者荣耀》《梦幻西游》《大话西游》《率土之滨》等。

    　　关注新型消费的进口替代机会

    　　宠物消费。宠物食品是专门为宠物、小动物提供的食品，介于人类食品与传统畜禽饲料之间的高档动物食品。由于中外合资品牌此前依靠领先的生产能力和品牌能力在世界宠物食品上已经形成了某种垄断地位，因此目前中国的宠物食品市场上，由国外消费品巨头玛氏成立的中外合资企业爱芬食品(北京)有限公司生产的宝路、伟嘉、皇家和雀巢旗下的冠能、康乐多等国外品牌的市场占比超过50%，而国内的几个知名领先品牌比瑞吉、好主人、中宠食品等没有一家市场占有率超过10%。宠物用品领域在我国呈现出小企业众多的特点，基本没有形成比较大的品牌优势的企业，且大部分生产制造企业的客户都是面向国外市场，反而是欧美在这个领域出现了比较多的巨头，如沃尔玛、PetSmart、PETCO，作为成熟的零售业态，会出现综合连锁性的宠物用品服务商，同时会往上下游产业链进行衍生服务。相比之下，我国的宠物用品服务商基本还是以生产制造端为主，规模较大的企业有天元宠物、台州华茂工艺品股份有限公司、山东东洋泰工艺品有限公司。建议关注中宠股份、佩蒂股份。

    　　服务消费。从2012 年开始，我国以服务业为主的第三产业GDP 占比第一次超过第二产业，2018 年底第三产业产值在 GDP 中占比已经占 52.2%，意味着服务业的经济地位显著上升。与过去消费结构相比，我国居民消费正在由生存型向发展型消费升级、由物质型向服务型消费升级。85 后、90 后进入消费高峰期，新一代消费群体对体育、娱乐等需求更高。体育方面，居民参与体育活动的热情增加，体育赛事如中超联赛版权卖出5 年80 亿的天价，广州恒大俱乐部亚冠决赛单场门票收入超2 亿。我国人口老龄化趋势正加速攀升，医疗服务、养老服务等产业的需求持续扩张。医疗改革叠加人口老龄化趋势，医疗服务将是长期的热点。教育领域无论是名校需求，还是各种补课教育、兴趣教　　育，都需求旺盛，而社会供给不足。如果政府完全放开对民营教育的管制，预期该领域也将迎来大发展。在这些领域都存在广泛的进口替代机会，而这取决于国内服务提供商的努力。

    风险提示：国际贸易环境恶化的风险、国内消费不振的风险