老板电器(002508)深度报告:电商下沉带来增量 公司工程渠道完美 期待名气放量

类别:公司 机构:广州广证恒生证券研究所有限公司 研究员:王亮 日期:2019-12-18

  (1)根据国家统计局数据,截至2019 年10 月,我国商品房住宅竣工面积累计3.85 亿平方米,同比下降5.5%。2018 年,我国商品房住宅竣工套数618 万套,同比下降8.7%。根据奥维云网数据,2018 年我国精装房规模253 万套,同比增长60%,预计2019 年精装房规模336 万套;2018 年精装房渗透率27.5%,预计2019 年将达32%。(2)自2016 年马云提出“新零售”以来,苏宁、天猫、京东等电商平台加大了下沉市场的开店速度。截至2019H1,苏宁易购云零售直营店及加盟店面数合计5108 家(4439 家,2018),京东家电专卖店面数1.2 万家(1 万家,2018)。(3)根据国家统计局数据,2018 年城镇居民每百户烟机拥有量79.1 台,农村居民每百户烟机拥有量26 台,较上一年增加5.4台和5.6 台,增加量为近五年之最。(4)根据中怡康数据,截至今年10 月,我国油烟机行业零售量1401 万台,零售额321 亿元,同比增速分别为-1.9%、-4.5%。根据产业在线数据,截至今年10 月,我国油烟机内销量累计1437 万台,同比下降3.3%。

    电商下沉拉动农村和城镇存量房烟机需求。(1)油烟机的零售量来自新房需求、二手房需求、农村需求以及存量房需求四个方面。2018 年行业零售量大幅下滑,源于新房、二手房和存量房需求的明显下滑。相反,农村需求在2018 年大幅提升。(2)和空调零售情况相同, 2018 年城镇和农村每百户拥有量的快速增加与2017 年开始电商下沉加快有极大关系。由于前装集采(油烟机的工程渠道)大幅度挤占了后装零售,城镇每百户的增加并未体现出零售的好转。农村每百户的增加直接反映了农村烟机需求的增加,主要源自电商下沉。(3)我们认为,电商下沉预计还将要加快,并伴随着店效的逐步提升。

      我们预计,2019-2021 年行业烟机零售量分别为1687 万台、1664 万台、1758 万台,增速分别为-2.0%、-1.4%、5.7%。

    电商下沉带来的增量主要来自中低价格段。(1)根据中怡康数据,2019 年前10 月烟机行业零售均价下降2.8%,比去年同期下降幅度拉大。根据奥维云网数据,今年上半年烟机线上和线下零售0.5-1k 的占比增加明显,线上和线下2.5-3k 的占比下降明显。今年上半年,线上油烟机市场TOP4 品牌份额64%,比2018 年上半年下降了4.8pct,TOP6-10 品牌零售额份额19.2%,比2018 年上半年上升了3pct。(2)根据京东线上前30 品牌,我们发现中低价位段的很多品牌,产品差异不大,选择的随机性较强。若要增加份额进而在电商下沉中受益,品牌力、价格策略和渠道力(线下)是主要方向。(3)老板子品牌名气自2017 年调整战略思路:“做强县域、试点城市、深挖乡镇”。截止2018 年,省会城市网点257 家,地级市网点1025 家,县城专卖店、网点3161 家,乡镇网点4493 家,样板乡镇农村联络站3600 家,名气品牌的网店已经非常完善。

      然而,目前名气的收入还未起量。2018 年名气收入2.9 亿元。伴随未来几年电商下沉,名气品牌有放量的可能。

    老板高端品牌更加稳固,零售端收入降幅收窄。价位前三的品牌——方太、老板和华帝,由于价格一直处于高位,并没有对中低价位段形成挤占,因此中高端以上的市场份额比较稳固,且中高端的市场集中度还会继续提升。电商下沉中,中低价位烟机更具吸引力,整体上对老板品牌的市场份额有少许的稀释作用。

      我们预计,2019-2021 年老板品牌烟机零售量线下份额保持19%,零售量线上份额保持11.5%,预计老板品牌烟机零售量分别为272 万台、270 万台和288 万台,增速分别为-8.7%、-0.8%和6.8%。

    前装集采(工程渠道)挤占后装零售,工程领域持续高速增长。(1)自2016 年起,我国各地大力推进精装房普及,我们估算,2019 年精装房渗透率将达到31.8%,精装房烟机配套率接近100%。我们预计,2020-2021 年烟机行业工程量分别为376 万台、418 万台,增速分别为12%、11%。(2)新房烟机购买从后装零售交由开发商的前装集采,我们估算2017、2018 年(新房领域)前装集采对后装零售的比例分别为26:100、61:100。预计2019-2021 年,比例分别为95:100、154:100、178:100。(3)公司进入工程机领域时间较早,品牌力持续保持头部位置,在工程渠道具有极大优势。我们估算,2017-2018 年老板烟机工程渠道量约为35 万台、50 万台,市场份额约为22%、20%。预计2019-2021 年老板烟机的工程渠道量的份额约为26.8%、37%、40%,对应规模分别为90 万台、140 万台、167 万台,增速分别为80%、56%、19%。预计公司工程渠道收入分别为9.1 亿元、14.9 亿元、18.6 亿元,增速分别为80%、63%、25%。

    盈利预测与估值。(1)我们预计,2019-2021 年公司烟机收入分别为42.0 亿元、47.2 亿元和53.0 亿元,增速分别为4.7%、12.3%和12.4%,明年有较大反转;公司整体收入分别为77.8 亿元、86.8 亿元和97.4 亿元,增速分别为4.8%、11.6%和12.2%;净利润分别为15.5 亿元、17.5 亿元、19.8 亿元,增速分别为5.4%、12.7%、13.3%;EPS 分别为1.64 元、1.84 元和2.09 元。(3)公司在工程渠道持续调整产品结构,增加高端机型,将拉动整体毛利率提升。名气品牌一直具有渠道和产品基础,伴随未来几年电商下沉,有放量的可能。我们预计2020 年公司收入和净利润出现向上拐点。以2019 年净利润为基准,未来两年复合增速13%。

      我们按2019 年预计EPS 的21 倍估算,合理股价为34.4 元,较20191213 收盘价32.17 元有6.9%的空间,给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示。(1)烟机行业前装集采的占比越来越大,虽然进入门槛较高,但更多的品牌会进入,老板的市场份额增速有下降的可能。(2)低线城市消费受居民收入影响较大,如果国内宏观经济不景气将会明显降低烟机消费需求,而且会挤占一部分高端需求。