天士力(600535)：筹划重大资产出售 聚焦工业

公司近况

    公司公告，拟将所持有的天士力医药营销集团股份出售给重庆医药，计划进一步聚焦医药工业。

    评论

    拟出售商业板块资产，交易尚存在不确定性。公司与重庆医药签署《框架协议》，重庆医药拟通过现金支付收购收购公司直接及间接持有天士营销的87.47%的股权以及天士营销其他股东所持有天士营销的股份。此次签署的《框架协议》为意向性协议，并非最终重组方案，具体交易方案需要双方进一步论证和沟通协商。

    若交易顺利完成，财务质量有望提升。天士力营销主要负责公司原医药商业业务板块，2018 年天士力营销实现收入116.59 亿元，净利润1.00 亿元，占公司2018 年收入和净利润比例为64.81%和6.30%。若此次交易能顺利完成，我们预计公司收入将受到显著影响，但利润影响较小。由于商业板块毛利率低、对资金需求大，我们预计若剥离成功，公司毛利率、应收账款等指标将面临改善。

    若实现商业剥离，未来将聚焦工业。公司近年来通过自主研发、合作研发、产品引进等多元化方式创新补充产品线，聚焦心脑血管、消化代谢、抗肿瘤等大病种领域，逐步构建起以现代中药、生物药、化学药三大药协同发展的制药平台。1-3Q2019 数据显示，目前公司医药工业中各板块的毛利占比分别为：中药68.78%、化药26.69%、生物药4.53%，我们预计随着公司在创新药领域布局的不断深入，未来生物药对盈利贡献有望逐步提升。

    估值建议

    考虑到此次仅为意向性协议，我们暂维持2019/2020 年每股盈利预测1.04/1.11 元，同比增长2.1%/6.3%。公司当前股价对应2019/2020 年14.7/13.8 倍P/E。我们维持公司跑赢行业评级，维持目标价20.00 元，对应2019/2020 年19.2/18.0 倍P/E，对比当前股价有30%上升空间。

    风险

    交易进展低于预期。